煤炭债市场在2024年四季度迎来边际改善。山西证券研究报告显示，煤炭债净融资额由负转正，四季度净融资279亿元环比增加641亿元。存量煤炭债规模7203亿元较上年同期提高6.49%。等级利差有所分化——低等级小幅走扩，中高等级利差收窄。行业经历三季度信用负反馈后预期趋稳，中低等级和长久期品种或存在挖掘空间。
一级市场：净融资转正，短期限占比上升
2024年四季度煤炭债净融资额由负转正。煤炭债新发行1185亿元，偿还906亿元，净融资279亿元，环比增加641亿元。一级市场回暖明显，受益于市场预期趋稳和无风险利率下行带来的融资成本降低。
从发行结构看，四季度新发煤炭债以AAA为主（占91.71%），AA+占8.29%。YY投资级占73.91%，投机级占26.09%。中央国企新发330亿元占27.84%，山西国企242亿元占20.42%，山东国企230亿元占19.41%，陕西国企126亿元占10.63%，云南国企85亿元占7.17%。
从期限分布看，1年期以下492亿元占41%，1-2年期172亿元占14%，2-3年期356亿元占29%，5年期172亿元占14%，10年期20亿元占2%。短期限品种占比明显上升，反映市场对煤价波动预期的谨慎态度。但考虑到当前融资成本较低，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种。
2024Q4煤炭债发行结构| 期限 | 发行规模（亿元） | 占比 |
|---|
| 1年以下 | 492 | 41% |
| 1-2年 | 172 | 14% |
| 2-3年 | 356 | 29% |
| 5年 | 172 | 14% |
| 10年 | 20 | 2% |
二级市场：存量规模回升，平均期限显著上升
截至2024年12月，存量煤炭债7203亿元，较上年同期提高6.49%，仍明显低于永煤事件前夕的高点，但四季度较三季度环比提升。存量规模回升反映行业融资渠道畅通，发债主体资质整体较好。
从券种结构看，中票占全部煤炭债的62.12%，公司债占23.38%。中票仍是煤炭债主力品种，公司债占比不断提升。按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.46年，环比呈现显著增长趋势，已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构快速改善。
超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，同时中短期品种发债也较为畅通。
利差走势：等级利差分化，期限利差收窄
四季度煤炭等级利差有所分化。低等级利差小幅走扩，中高等级流动性更强，利差较上季度有所收窄。12月无风险利率快速下行，煤炭债利差被动走扩。发债煤企对煤价变化敏感性存在差异，低等级主体对于煤价下行相对更加敏感。
期限利差方面，中短期利差收窄更明显。煤炭债短端受益于无风险利率下行和流动性宽松，利差压缩更为显著。长端受煤价不确定性和久期风险影响，利差压缩幅度相对有限。
从绝对水平看，煤炭债利差已处于历史中低位，进一步大幅压缩空间有限。但资产荒仍存，可适当在中低等级和长期限品种间挖掘机会。中低等级和长久期品种的票息优势在低利率环境下值得关注。
投资建议：预期趋稳，中低等级与长久期可挖掘
行业经历三季度信用负反馈之后，四季度预期整体趋稳，行业利差受无风险利率影响较大。未来一年煤炭债到期与回售规模方面，2025Q1到期1045亿元、回售82亿元，合计1127亿元；2025Q2到期581亿元、回售70亿元，合计651亿元。一季度偿债量相对较大，二季度偿债压力下降。
资产荒仍存背景下，可适当在中低等级和长期限品种间挖掘机会。中低等级煤企受煤价波动影响更大，但信用风险可控，票息优势突出。超长期品种发行在市场调整后虽有所降速，但融资成本较低背景下仍具配置价值。建议关注经济发达地区、资源禀赋较好的中低等级煤企债。
