开源证券煤炭行业2025年度投资策略报告指出，煤炭股正经历从单一周期属性向“周期+红利”双重属性演变的估值重构。复盘二十年煤炭板块走势，股价与煤价基本同涨同跌；但近三年尤其是2023年四季度以来，煤炭股开始体现现金流充沛、高股息的红利特质。中国神华在煤价下行期走出独立阿尔法行情，PE已高于板块12.7%。当前煤炭行业ROE约15%但PB仅1.38倍、估值折价47.6%，周期弹性与稳健红利的双重逻辑下，四主线布局正当时。
煤炭二十年复盘——周期逻辑主导下的煤价与股价共振
复盘2003年至2021年的煤炭板块走势，煤炭股多数时间体现为典型的周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性。2003-2006年，我国GDP快速增长带动能源消费提升，叠加煤价市场化改革，煤价由年均264元/吨上涨至427元/吨，涨幅达62%，煤炭指数由876点涨至1277点。2007-2008年，流动性宽裕推升资产价格，煤价由460元/吨飙升至965元/吨，指数从1300点涨至6135点，金融危机后又大幅回调至1344点。2009-2010年四万亿刺激下煤价中枢继续抬升，2009年均价600元/吨、2010年746元/吨，指数涨至4303点。
2011-2015年，GDP增速由10.6%降至7%，前期产能扩张导致供给严重过剩，煤价由785元/吨跌至360元/吨，指数从4272点跌至1871点。2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，煤价回归500-700元区间震荡，指数亦在1500-2000点区间波动。2021年疫后需求恢复叠加“十三五”去产能致供给不足，煤价由805元/吨涨至2000元以上，指数由1784点涨至2443点。二十年复盘清晰显示，煤价是煤炭股的核心驱动变量。
表1：煤炭二十年六阶段复盘核心数据| 阶段 | 时间 | 煤价变化 | 指数变化 | 核心驱动 |
|---|
| 第一阶段 | 2003-2006 | 264→427元/吨（+62%） | 876→1277点（+53%） | GDP高增长+煤价市场化 |
| 第二阶段 | 2007-2008 | 460→965→510元/吨 | 1300→6135→1344点 | 流动性泡沫+金融危机 |
| 第三阶段 | 2009-2010 | 600→746元/吨（+24%） | 1637→4303点 | 四万亿刺激 |
| 第四阶段 | 2011-2015 | 785→360元/吨 | 4272→1871点 | 产能过剩+GDP下行 |
| 第五阶段 | 2016-2020 | 500-700元区间震荡 | 1500-2000点区间 | 供给侧改革 |
| 第六阶段 | 2021-2022 | 805→2000+元/吨 | 1784→2443点 | 疫后复苏+供给不足 |
三年新变化——红利逻辑的显现与强化
近三年时间，煤炭股开始体现出红利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息特质，成为防御性投资配置策略的首选。2022年5-6月，煤价平稳运行但股价波动上行并创年内新高，股价与煤价首次脱敏，高股息红利逻辑初步体现。2023年11月至2024年3月，煤价平稳运行但股价大幅上行再创新高，红利逻辑得到强化。
值得关注的是，股价与煤价少数时间存在一定程度的反相关，且均出现在4月附近（2022年4月与2024年4月），推测是对后续煤价和年报业绩改善预期的提前反应。而股价在预期反应后同样会再次出现明显回调，反而为下一次上涨催化剂的兑现做铺垫。2022年4月上涨后迎来回调，继而实现了2022年5-7月煤价高位横盘下高股息红利逻辑兑现的持续上涨；2024年4月上涨后迎来回调，继而实现了2024年5-6月煤价稳步上涨下周期弹性逻辑的兑现。
中国神华——阿尔法α行情的标杆意义
中国神华的股价走势与煤炭指数有相似之处，但在三个时间段走出了明显的阿尔法（α）：2023年1-8月煤炭价格单边下行但神华股价基本横盘；2024年6-7月煤价小幅回落但神华股价仍维持上行；2024年8-9月煤价小幅回落但神华股价有小幅抬升。神华股价相对于煤价体现出更强的韧性，反映其业绩稳定性和高股息成为资金防御性配置的首选。
2020年以前，中国神华估值始终低于煤炭板块，因其体量较大、“煤电路港航化”一体化经营模式稳健但弹性不及板块。2021年下半年这一逻辑发生反转——2021年11月以来中国神华PE基本都高于板块PE。2024年11月1日，中国神华PE（TTM）为14.19倍，煤炭板块平均PE为12.59倍，中国神华高出12.7%。神华的估值重构验证了市场对“业绩稳定性+持续高分红”逻辑的定价提升，煤炭板块有望复制这一路径。
红利逻辑的可持续性——高分红已成行业趋势
煤企稳定且持续的高分红构建了估值提升的核心逻辑。2022-2023年，年度长协基准价675元较2020-2021年的535元大幅提升，长协价格稳定、比例提升，煤企盈利有望高位确定。叠加持续高分红，有望带来估值重构。
当前高分红已成为行业趋势——2024年中报已有7家上市煤企公告中期分红方案，包括兖矿能源、陕西煤业、电投能源、冀中能源、上海能源、中煤能源、辽宁能源。近期金融政策的“增持回购再贷款”和“金融机构的互惠便利”，在一定程度上也支持高股息策略。从股息率来看，近几年高盈利叠加提高分红造就了煤炭股息率全市场第一。在低利率环境下，煤炭高股息的配置价值进一步凸显。
