2024年四季度煤炭行业呈现“供给恢复、需求偏弱、价格承压”的格局。山西证券研究报告显示，四季度原煤产量12.79亿吨同比增长5.06%，进口煤维持较高增速。山西复产效果有限，需求端电煤与非电需求分化延续，动力煤旺季不旺，炼焦煤波动更大。供需偏弱背景下煤价高位震荡，行业基本面仍处调整期。
供给端：山西复产效果有限，产量逐季回升但增速偏低
2024年上半年山西地区因“查三超”和“帮扶”等因素，产量出现较大幅度下滑，主产区产量下滑导致上半年产量负增长。下半年随着“帮扶”工作进入尾声，产量呈现一定幅度回升，当月同比已经达到正增。
从季度产量分布看，2024年Q1-Q4原煤产量分别为11.05亿吨、11.61亿吨、12.01亿吨和12.79亿吨，呈现逐季递增态势。四季度产量12.79亿吨为全年最高，环比增长6.43%，同比增长5.06%。但全年累计产量增速仍处于低位，山西复产对全国产量的拉动效应有限。
进口煤方面，2024年以来进口煤整体维持高增。上半年国内供需存在缺口需通过进口煤弥补，四季度冬季用煤需求增加但国内缺口已然弥补，进口煤仍维持较高增速略超预期。进口煤的持续放量对国内供给形成补充，也对国内煤价形成一定压制。
2024年原煤季度产量分布| 季度 | 产量（亿吨） | 环比变化 | 同比变化 |
|---|
| Q1 | 11.05 | — | — |
| Q2 | 11.61 | +5.1% | — |
| Q3 | 12.01 | +3.4% | — |
| Q4 | 12.79 | +6.5% | +5.1% |
进口结构延续2023年趋势，澳洲煤占比提升
2024年进口煤种结构基本延续2023年格局，炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比恢复至2019-2020年水平。对比2022年俄乌战争期间大量进口相对便宜的褐煤补充缺口，2024年进口结构回归常态化。
国别结构方面，印尼和俄罗斯占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。澳洲煤炭以优质炼焦煤为主，其占比提升与国内炼焦煤进口需求增加相对应。海外炼焦煤和无烟煤提供了国内炼焦煤和无烟煤的弹性供给。
从进口价格来看，2024年进口煤价格呈现前高后低特征，炼焦煤和无烟煤波动更大。动力煤和褐煤进口价格更加平稳，具备一定贸易优势。分煤种价格走势反映出不同煤种全球供需格局的差异。
需求端：电煤与非电分化延续，水电挤压效应减弱
2024年需求端延续2023年的分化走势，即电力和非电需求的分化。在新质生产力相关政策的推动下，制造业投资维持高增，提振了电力、相关材料等方面的需求。电煤需求保持增长，火电仍是主体能源。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速整体弱于电煤消费。
用电量方面，近年用电量增速持续高于GDP增速。2024年上半年南方多雨，来水好于往年同期，水电增速大幅提升挤压火电需求。下半年水电增速环比明显放缓，火电需求相对提升。四季度因整体需求放缓，火电累计同比增速由正转负。
从下游行业需求看，固定资产投资中制造业投资维持高增，对冲地产投资下行带来的需求缺口。基建投资保持平稳增长。地产相关的钢铁、建材等非电需求整体弱于电煤消费，分化趋势延续。
2025年供需展望：底部支撑确认，关注政策催化
2024年12月以来动力煤在758元/吨点位再次验证价格底部，炼焦煤价格在稳增长政策预期下存在一定改善空间。从供给端看，国内产量恢复但山西复产效果有限，进口煤延续高增但增量空间收窄。从需求端看，稳增长政策持续出台有望改善非电需求预期，水电对火电的挤压效应逐步减弱。
价格底部验证意味着行业盈利中枢下移但幅度可控。发债主体对煤价敏感性存在差异，中高等级煤企抵御煤价变动能力更强。整体来看煤价波动主要影响偿债稳定性而非违约概率。
