2023年至今，严格的保供任务逐步落实，国内煤炭供应重回宽松，煤价逐步回落至供给侧改革之初水平。平安证券煤炭行业深度报告指出，当前动煤和焦煤价格均处于底部震荡期，煤价续跌可能造成边际高成本矿面临退出风险。按照水电大小年规律，2024年为来水大年，今年来水情况可能回落，利好火电需求，后续“迎峰度夏”耗煤旺季有望驱动动力煤基本面边际改善。海外俄罗斯已有煤企因亏损进入破产前阶段，进口煤增量明显减少或缓解部分供应压力，国内煤炭供给出清信号渐强。
煤价重回供给侧改革之初，等待新一轮出清破局
2025年5月26日，秦皇岛5500大卡动力煤市场价611元/吨，已回落至2016-2020年供给侧改革之初的水平。动力煤月度长协价定价机制为“基准价+浮动价”，2022年5月新机制落地后基准价从535元/吨调整为675元/吨，2025年保供任务量调整为自有资源量的75%（2024年为80%），履约率不低于90%。长协机制在一定程度上保障了煤价稳定性，在煤价下行期，长协占比高的煤企盈利更具韧性。炼焦煤方面，2025年1月起焦煤长协煤钢联动机制试运行（焦煤现货权重75%），但当前焦煤期货价已跌至850元/吨以下，边际高成本企业面临亏损。价格走势看，2023年至今保供任务落实、进口煤量增加、港口和电厂库存累积，煤价震荡下行，行业需待新一轮出清破局。
动力煤与炼焦煤成本及价格对比（2025年）| 煤种 | 加权平均销售成本 | 当前市场价格 | 盈利状态 | 出清信号 |
|---|
| 动力煤 | 291元/吨 | 611元/吨（秦皇岛5500K） | 仍有盈利空间 | 边际高成本矿承压 |
| 炼焦煤 | 507元/吨 | <850元/吨（期货价） | 边际企业亏损 | 安源煤业已置出 |
成本曲线分化：动煤尚有盈利，焦煤率先出清
从成本端看，动力煤与炼焦煤呈现显著分化。21家主营动力煤上市企业2024年产量加权平均销售成本约291元/吨（含原材料+燃料动力+职工薪酬+折旧摊销+安全费等），以秦皇岛5500大卡611元/吨市场价计算，动煤企业整体仍有盈利空间，但边际高成本矿井吨成本超400元已面临压力。11家主营炼焦煤企业产量加权平均销售成本约507元/吨，显著高于动力煤，主要因焦煤矿井多为井工矿，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，开采难度和成本较高。结合当前焦煤期货价已跌至850元/吨以下，边际高成本焦煤企业已面临亏损，安源煤业已于2025年4月公告拟以煤炭业务与控股股东进行资产置换，主营业务或将改变。炼焦煤或率先进入产能出清阶段。
海外供给收缩：俄煤减产停产，进口增量回落
2025年1-4月我国煤炭进口增速明显回落，海外供给收缩信号渐强。一方面，国内供应相对宽松、煤价下跌后进口煤价格优势削弱，由进口煤补充国内供应的需求下降；另一方面，煤价持续下跌导致海外部分煤企因亏损而减产停产。据CCA Analysis，目前已有27家合计年产量达4000万吨的俄罗斯煤炭公司进入破产前阶段，另有62家合计年产量约1.26亿吨的公司亏损超过行业平均水平。据俄罗斯能源部预计，2025年俄罗斯煤炭出口量将同比减少2940万吨（-15%）。印尼煤炭产能扩张进入瓶颈期，未来产量和出口量增长或显乏力，且印尼政府自2025年3月1日起将出口煤最低价参考指标改为HBA（此前为ICI，HBA通常更高），进一步收紧出口。全球煤炭成本曲线虽随能源价格回落而下移，但市场煤价降幅更大，海外煤企破产出清正在发生。
水电大小年切换+迎峰度夏，动力煤基本面有望边际改善
从需求端看，2024年为来水大年、水电发电量同比大增，对火电形成明显挤压。按照水电大小年规律，2025年来水情况可能有所回落，利好煤炭下游火电需求。虽然2025年一季度火电发电量受全国平均气温偏暖及新能源发电增速较高挤占而同比下滑，但火电作为国内电力结构中坚力量，在刚性用电需求支撑下，全年电煤消耗量仍有望增加。后续“迎峰度夏”耗煤旺季来临，煤炭日耗有望回暖。非电煤需求中化工耗煤增长强劲（2025Q1同比+15.1%），冶金建材耗煤同比回暖（+1.8%/+3.1%）。整体看，动力煤基本面边际改善可期，焦煤则需等待地产链政策催化落地。
投资建议：关注高股息+成长性煤企
平安证券首次覆盖煤炭行业，给予“强于大市”评级。建议关注量价相对具有韧性、高分红高股息的头部煤企：中煤能源（2025E PE 7.9倍，推荐）、中国神华（股息率超5%）、陕西煤业；发展煤电一体化、具备一定成长性的煤企：新集能源、昊华能源。主要煤企2024年现金分红比例均值约62%，股息率（TTM）均值约5.37%，较十年期国债收益率1.72%高出3.65个百分点，低利率环境下高股息配置价值凸显。
