开源证券报告通过PB-ROE估值框架分析发现，煤炭行业是目前A股估值折价最为显著的板块之一。2024年煤炭行业ROE约15.04%，对应市净率应为2.64倍，但截至2024年11月11日实际PB仅1.38倍，估值折价高达47.6%。2017-2023年连续七年煤炭行业PB-ROE均位于均衡线以下。PE仅略高于历史分位数10%水平，PB处于历史分位数25%水平。高股息特征全市场第一，低利率环境下估值修复空间显著。
PB-ROE框架下煤炭行业估值折价47.6%
从市净率角度出发，对煤炭行业等28个行业市净率（PB-LF）和ROE（年化）进行回归分析，发现煤炭行业位于PB-ROE均衡线的下方，且距离均衡线比较远，表现出“高ROE、低PB”的特点，估值折价明显。通过回归分析，当前煤炭行业2024年15.04%的ROE对应市净率应为2.64，截至2024年11月11日煤炭板块实际市净率仅1.38，市净率估值折价47.6%。相比其他行业，煤炭板块存在明显的估值修复机会。
对2003-2023年煤炭行业PB-ROE进行回归分析，2017-2023年连续七年PB-ROE都位于均衡线以下。当前板块处于“高ROE、低PB”组合阶段，盈利估值性价比突出。当前ROE虽相较于2023年有所下滑，但PB仍处低位，当前ROE对应的PB应为2.24，实际PB折价38.5%。
表4：煤炭行业PB-ROE估值折价测算| 测算口径 | ROE | 理论PB | 实际PB | 折价幅度 |
|---|
| 跨行业回归（2024年） | 15.04% | 2.64 | 1.38 | 47.6% |
| 历史回归（2003-2023） | 当前水平 | 2.24 | 1.38 | 38.5% |
PE与PB双低——历史分位数的底部信号
从市盈率角度看，当前煤炭板块PE仅略高于历史分位数10%水平。PB处于历史分位数25%水平。两者均处于估值偏低状态。从PB-ROE角度来看煤炭板块也存在明显折价。
尽管2023年下半年以来煤炭板块取得了不错的相对收益，从2024年第一周表现来看尤为突出，但估值水平仍处于历史底部区域。煤炭股估值已经处在历史的底部区域，以PB-ROE方法分析，煤炭股高ROE而PB却大幅折价，煤炭企业价值或被低估。
开源证券维持对煤炭板块高胜率与高安全边际的逻辑推荐。从高胜率而言，煤炭板块具备周期与红利的双重属性。从安全性而言，煤炭股估值已处在历史底部区域。
高股息全市场第一——红利逻辑的财务基础
近几年高盈利叠加提高分红造就了煤炭股息率全市场第一。高股息特征显著且具有可持续性。据对煤炭公司的业绩和股息率测算，在2024年盈利水平之下多数煤炭公司仍有很高股息率。
从具体公司看，2024年预计股息率：兖矿能源9.3%、陕西煤业6.3%、平煤股份6.3%、中国神华5.7%、淮北矿业5.7%、山煤国际7.0%。中国神华2020-2023年分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于60%的承诺值。2024年公司分红比例为76.53%，以2025年3月22日收盘价计算股息率为6.2%。
在低利率以及险资等增量资金入市背景下，煤炭高股息的长期投资价值凸显。相比目前十年期国债收益率，煤炭板块息差在2.4-5%。高股息不仅是防御性配置的选择，更是估值修复的核心驱动力。
破净股的修复机会——PB<1的估值洼地
在煤炭板块整体低估值的背景下，破净股（PB<1）提供了更为极致的估值修复机会。开源证券梳理的破净股包括：上海能源（PB 0.79）、永泰能源（PB 0.83）、甘肃能化（PB 0.92）、兰花科创（PB 0.81）。
以PB-ROE衡量，这些公司PB存在明显折价。在央企市值管理考核要求背景下，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。破净股修复逻辑是煤炭板块四条投资主线之一。考虑到当前煤炭板块整体PB仅1.38倍，且行业ROE维持高位，破净股的估值回归具备较为确定的安全边际和修复空间。
