随着中国城镇化率超过65%，房地产对经济的推动作用逐步减小，消费有望成为重要接力棒。国金证券可选消费研究框架深度复盘美国1970年代和日本1990年代后的消费变迁，提炼三大核心启示：全要素生产率决定消费基本盘、渠道商成长优势凸显、新消费业态具备长期超额收益。本文为投资者提供长周期消费研究的系统框架。
城镇化率见顶后的经济引擎转换
美日城镇化率在达到70%之后均出现增速明显放缓。美国城镇化率在1970年代突破70%后增速放缓，日本同样在1970年代经历城镇化率从70%向更高水平的缓慢攀升。整体城镇化率接近见顶，意味着以地产+投资拉动经济增长时代的结束。供给侧全要素生产率的科技与高端制造+需求侧实现经济良性循环的消费，有望成为未来重要的接力棒。美国和日本都经历过这个转折期，科技+消费逐步承接周期+制造增速放缓，驱动经济二次腾飞。
全要素生产率——决定消费基本盘的核心变量
“全要素生产率”用于衡量资本和劳动要素投入之外，由技术进步和能力实现等创新要素所导致的产出增加。1970-1983年期间，美国全要素生产率提升速度明显放缓，随着1990年代互联网等新技术的爆发推动全要素生产率再度提升，最终推动美日人均收入差距从1990年开始不断扩大。日本1990年后全要素生产率陷入停滞，传统消费品公司内需增速仅低个位数。要保住消费大盘持续增长，科技创新带动全要素生产率的提升至关重要。
中国消费仍有较大提升空间
经济驱动力从需求侧投资+出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新为主导，政府长期政策导向在于助力最终消费率企稳回升。2008-2027年是经济动能支柱转换期，最终将体现为中产阶级+低收入群体的边际消费倾向提升。中国国民总储蓄率长期高于美日，反映消费占GDP比重偏低。社会保障制度逐步健全为中低收入群体兜底，常态化以旧换新补贴激发中产阶级的耐用品消费，财税体制改革驱动地方政府以改善民生促进消费为导向。
美日消费变迁的三个时代划分
美日进入城镇化率放缓阶段后，消费所面临的情景各不相同。根据老龄化率水平、收入分化情况、全要素生产率三个核心指标，划分为三个时代：第一种——美国1970s之后，老龄化率较低（10%→18%）且提升缓慢，收入分化，全要素生产率仍在提升；第二种——日本1990s之后，高龄化率（12%→30%），收入分化，全要素生产率陷入停滞；第三种——日本1970-1990年，老龄化率适中（7%→12%），收入普涨，全要素生产率迅速提升。三种情景代表三种消费可能面对的未来。
短期展望——消费估值回升的驱动力
经济驱动力的变化促使中央给地方指挥棒发生变化。2024年4月提出的深化财税体制改革，增值税上移、消费税下移，鼓励地方政府多刺激消费、少投资+地产。当前消费板块整体估值较低，中央有充分的政策工具促进地产与股市止跌回稳，宏观预期趋稳有助于消费股估值向中枢回归。截至2025年1月8日，中证可选消费指数PE约84，低于历史平均水平，产生结构性投资机会。
美日消费变迁三阶段对比| 阶段 | 国家 | 老龄化率 | 收入分化 | 全要素生产率 |
|---|
| 1970s以后 | 美国 | 10%→18%（缓慢） | 开始分化 | 持续提升 |
| 1970-1990 | 日本 | 7%→12%（适中） | 收入普涨 | 迅速提升 |
| 1990s以后 | 日本 | 12%→30%（高龄化） | 分化 | 陷入停滞 |
美日消费变迁对中国的启示
经济驱动力从需求侧投资+出口主导走向需求侧消费+供给侧创新为主导，政府长期政策导向在于助力最终消费率企稳回升。复盘日美类似经验，有助于为未来消费的发展判断提供长周期的启示。中国消费未来发展需关注科技创新带动全要素生产率提升、财税体制改革驱动地方政府行为转变、中低收入群体边际消费倾向提升三大核心变量。大消费板块中，平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海有望成为长期主线。
