国金证券研报通过回顾美国1970s后、日本1990s后、日本1970-1990三个完全不同的消费时代，总结了城镇化率放缓后消费可能面对的三种情景。报告引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股角度深度理解消费变迁的规律，为中国消费板块投资提供长周期启示。
城镇化率放缓后的三种消费情景对比
美日进入城镇化率放缓阶段后，消费所面临的情景各不相同。国金证券根据老龄化率水平、收入分化情况、全要素生产率三个核心指标，划分为三个时代，代表三种消费可能面对的情景。
第一种情景是美国1970s之后，代表特征是老龄化率较低（10%→18%）且提升速度缓慢，社会不同群体收入开始分化，受益于科技创新的推动，全要素生产率仍在提升。美国人口总量持续增长且老龄化率提升缓慢，1970年老龄化率为10%，截止2023年达到18%。这种人口结构为消费市场提供了持续的年轻消费群体支撑。
第二种情景是日本1990s之后，代表特征是高龄化率（12%→30%），社会不同群体收入开始分化，且未创造出足够有力的新质生产力，全要素生产率陷入停滞。1990年后日本人口总量达到1.28亿后开始下滑，老龄化率从1990年的12%提升至2023年的30%。
第三种情景是日本1970-1990年，代表特征是老龄化率适中（7%→12%），社会不同群体收入普涨，全要素生产率迅速提升。20年期间日本人口总量从1.03亿增长至1.23亿，增幅近20%，直接促进了国内消费总需求的扩大。
人口与收入要素决定消费基本盘
美国与日本在人口总量和年龄结构上的差异，导致了两国传统消费品公司1990年后的增速差距。美国进入1970年代后人口总量持续增长，整体保持在1%以上的增速水平，且老龄化率没有迎来迅速提升。美国1970年的老龄化率为10%，和日本1981年、中国2014年的水平相当。
收入分化方面，1970年代后美国高收入群体收入增速明显快于整体。不考虑税收和转移支付的情况下，社会平均收入增速降低到0.48%，而高收入群体的增速保持1.42%。日本1990年后则出现了高收入和低收入群体持续增长、中产阶级减少的结构性变化。中产阶级占比从1992年的34%下降至2014年的29%。
日本1970-1990年期间，从1980至1990年低收入群体占比从80%持续下降至65%，而中产阶级群体占比从19%不断上升至31%。全社会各群体的收入均迎来增长，社会财富蛋糕持续扩大。人口和收入要素的差异直接导致了消费基本盘的不同。
全要素生产率是消费复苏的核心驱动力
全要素生产率用于衡量资本和劳动要素投入之外，由技术进步和能力实现等创新要素所导致的产出增加。进入1970年代美国全要素生产率提升速度有所放缓，1980年代后期新技术影响下增速恢复，从而推动美国人均收入与日本的差距进一步扩大。
日本1990年后全要素生产率陷入停滞，传统优势产业大多成长于1970-1980年代，例如燃油车、电视机、家用电器、电子产品、光学仪器等。进入1990年代后，无论是早期的传统互联网还是后期移动互联网等新技术领域，日本均未诞生重要的全球性公司。由于新增长动力的缺乏，日本人均GDP提升缓慢。
1970-1990年间日本全要素生产率不断提升，众多领域诞生了引领世界的创新。半导体领域的松下、三菱电机、NEC，家电领域的索尼、松下、夏普，汽车领域的丰田、本田，生物技术领域的武田药品等。新质生产力的发展推动了经济和国民收入快速提升，日本人均GDP从1970年的1.45万美元提升至1990年的2.84万美元。
表：美日消费三种情景核心指标对比| 指标 | 美国1970s后 | 日本1990s后 | 日本1970-1990 |
|---|
| 老龄化率 | 10%→18%（缓慢提升） | 12%→30%（快速提升） | 7%→12%（适中） |
| 收入特征 | 群体分化 | 群体分化 | 群体普涨 |
| 全要素生产率 | 持续提升 | 陷入停滞 | 迅速提升 |
| 人均GDP变化 | 与日本差距扩大 | 提升缓慢 | 1.45万→2.84万美元 |
| 代表性创新领域 | 互联网技术 | 缺乏新增长动力 | 半导体/家电/汽车 |
美日消费变迁的共同特征
尽管面临不同的宏观背景，美日消费变迁仍展现出多项共同特征。第一，"创新"成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售、药妆店等业态的商业模式创新，还是能量饮料等业态的产品创新，不拘泥于原有模式和需求，扎根于新需求之上的创新最终衍生出了长期增长的优势业态。
第二，折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国1990年后均诞生了长期高增长公司，长期市值复合增速超过10%。第三，相比消费品生产商，渠道商成长优势在两国均显著凸显，曾被认为竞争激烈的批发零售业贡献了过去30年最多的牛股。
两国也诞生了特色长期高增长业态。日本特有的药妆店受益于老龄化催生的配药需求，实现了长期高增长。美国特有的能量饮料、演唱会娱乐公司、泳池用品分销商等业态则展现出独特的成长性。
