2024年12月FOMC会议后，美联储点阵图对2025年政策利率中位数的预期从3.5%收敛至4%。东兴证券年度报告指出，鲍威尔明确表示政策利率的限制性已显著下降，未来将更加谨慎。报告对美联储2025年降息次数的预期从2次收窄至1-2次，同时认为存在不降息的概率。降息节奏的判断依据来自通胀季节性、就业市场冷却速度和财政政策传导时滞三重因素的叠加。
点阵图收敛反映通胀上行风险与就业权重回归
鲍威尔在12月会议后表示，当前经济和货币政策处于非常好的位置，2024年下半年经济增长超过原有预期，失业率仍处低位，通胀向2%目标取得进步但仍略高于目标。点阵图中位数从3.5%收敛至4%与东兴证券此前的预期一致。报告同时指出，点阵图是当下环境中委员们对未来的预期，并非指引，会随数据变化而变化。
美联储对通胀预期的略有上浮是点阵图收敛的直接原因。此外，鲍威尔明确表示不愿意劳动力市场进一步冷却，就业和通胀的权重已回升至大致相当。当前就业市场处于雇佣率下降但裁员率很低的状态，岗位空缺数和市场紧缩程度近期都较为稳定。2019年时劳动力市场的紧缩程度与当前相似，但当时的政策利率水平显著低于现在。
5-8月是较为合理的降息窗口
结合美国通胀与经济动能的季节性特征，上半年经济往往表现不如下半年。东兴证券报告认为，如果美联储仍有意降息，则2025年5至8月是不错的时间窗口。这一判断的依据在于：年初通胀翘尾因素消退后，二季度通胀数据能为决策提供更清晰的趋势判断。
从1984至1986年降息周期的经验看，降息并非一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期。只要油价稳定、降息节奏不过快，存在降息与通胀同时下行的可能。但鲍威尔任内的货币政策风格一直滞后于经济、特别滞后于通胀，数据引领的决策模式客观上造成前瞻性较差，这也使得5至8月窗口期存在变数。
特朗普政策节奏决定降息路径的上下沿
东兴证券指出，特朗普的关税和减税政策客观上有利于通胀上行，但其当选主要来自选民对通胀和非法移民的容忍度降低，这意味着政策节奏不得不考虑通胀。参考特朗普第一任期减税法案于2017年12月通过，本轮减税落地最快不会早于2025年三季度，对通胀的影响可能推迟至2026年。
表2：2025年美联储降息路径情景分析| 情景 | 降息次数 | 终端利率 | 触发条件 |
|---|
| 基准情景 | 1-2次 | 4.00%-4.25% | 通胀季节性回落，就业温和冷却 |
| 不降息情景 | 0次 | 4.25%-4.50% | 关税落地推升通胀，美联储观望 |
| 偏宽松情景 | 2-3次 | 3.75%-4.00% | 就业市场快速恶化，通胀超预期下行 |
特朗普政策的不确定性尚未被完全纳入美联储的考虑。投票委员中，部分认为2025年政策不确定性是改变立场的因素之一，部分表示未纳入降息路径考虑范围。东兴证券认为，从80年代降息经验看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍可能降至4%，但不排除中途有1至2次会议不降息的可能。
