国盛证券煤炭开采周报指出，本轮煤价调整自2021年四季度历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前。市场对煤价下跌有充分认识，目前正处于煤价探底的关键阶段。截至2025年3月，国内煤炭企业亏损面已达54.8%，超过半数煤企处于亏损状态。随着价格的进一步下行，国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。同时，我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧，海外高成本矿山在煤价下跌过程中或率先开启减产，导致进口煤数量下滑。距离价格底部或已不远，煤炭板块配置价值正在显现。本文系统分析煤价底部判断逻辑与投资策略。
下跌时间与空间——近4年调整接近历史周期底部
2021年四季度，动力煤价格达到历史高点约2500元/吨，随后开启近4年的下行通道。2025年6月，动力煤价格已跌回本轮上涨之前的水平（约700-800元/吨）。从时间维度看，2012-2015年煤炭下行周期持续约3-4年（煤价从约800元/吨跌至约350元/吨）；本轮下行周期从2021年Q4至今已近4年，时间上已接近历史周期底部。从空间维度看，煤价跌幅超过70%，价格水平已回到2017-2019年的震荡区间下沿，向下空间有限。时间和空间的双重匹配，意味着煤炭行业正处在周期底部区域。
煤炭价格周期比较| 周期 | 起点高点 | 终点低点 | 跌幅 | 持续时间 |
|---|
| 2012-2015年 | 约800元/吨 | 约350元/吨 | ~56% | ~3-4年 |
| 2021-2025年 | 约2500元/吨 | 约700-800元/吨 | ~70% | ~4年 |
成本曲线左侧优势——国内煤企抗压能力优于海外
中国动力煤成本位于全球成本曲线左侧。以鄂尔多斯、榆林等核心产区的露天/大型井工矿为例，吨煤完全成本约200-400元/吨，远低于海外主要动力煤出口国（澳洲约60-80美元/吨、南非约50-70美元/吨、印尼约40-60美元/吨）。在煤价下行周期中，海外高成本矿山（尤其是澳洲和南非的中小型矿山）将率先面临亏损和减产压力。当国际煤价跌至80-100美元/吨区间时，部分海外矿山已无利可图，主动减产将减少中国进口煤供应，从而对国内煤价形成支撑。国内动力煤成本曲线左侧的优势，是判断煤价不会无限下跌的核心逻辑。
亏损面过半——减产信号逐步显现
截至2025年3月，国内煤炭企业亏损面达54.8%，超过半数煤企已陷入亏损。亏损面扩大将产生两方面影响：第一，高成本煤矿（尤其是中小型民营煤矿和地方国有煤矿）将率先被动减产或停产，直接减少国内煤炭供给；第二，行业固定资产投资意愿下降，新建煤矿项目推迟，中长期供给增量受限。中国煤炭工业协会数据显示，2025年一季度国内原煤产量同比增速已明显放缓。随着亏损面进一步扩大，预计2025年下半年至2026年将出现更显著的产量收缩。减产信号正在逐步确认，煤价底部正在形成。
投资策略——“把握本质，坚定信心”
报告提出核心投资策略：“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。煤炭行业本质属性在于：中国能源结构以煤为主的基本国情不变，煤炭消费总量仍将维持高位（年消费量约40亿吨以上）。在新能源替代过程中，煤炭仍将发挥“压舱石”和“稳定器”作用。煤价下跌周期中，优质煤炭资产被系统性低估，当前板块估值已充分反映市场悲观预期。重点推荐：煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；困境反转的中国秦发；绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份。煤价底部探明后，煤炭板块有望迎来估值修复行情。
