德邦证券研究所报告指出，2024年煤价完成两次800元/吨压力测试，底部支撑明显。成本端原材料、人工、税费全面上升，煤价下行时亏损企业增多，企业减产支撑价格。供给端国内增量有限、进口瓶颈显现，需求端政策组合拳发力，供需差额收窄有望驱动煤价开启上升通道。底部已现，弹性可期。
两次800元触底——压力测试验证底部支撑
2024年动力煤价格经历两次800元/吨关键点位测试。3-4月供应回升至高位，进入消费淡季，煤价探底801元/吨，高于2023年6月低点751元/吨。9-10月电厂日耗季节性回落，但坑口、港口出货受限，煤价跌幅有限。两次触及800元/吨均未跌破，且低点逐次抬升，验证了成本支撑的有效性。成本端2021年以来全国大宗商品价格上涨、员工工资提升、保供强度增加、资源税等各类税费成本上升，推动煤炭生产成本大幅提升。若煤价进一步下探，企业将通过减产减少损失，市场供给减少形成价格支撑。因此整体煤价下跌空间有限，周期底部已逐渐形成。
成本支撑逻辑——亏损企业倒逼减产
煤价与亏损企业数量呈明显负相关。2021年起全国煤炭企业生产成本大幅提升，核心原因包括原材料成本提升、员工工资大幅提升、保供强度提升后其他生产成本增加、资源税等各类税费成本上升。当煤价下行时，煤炭开采和洗选业亏损企业增多，企业被迫减产保价。新矿批复规模下降（2020-2024年10月新批1.8亿吨，占2023年产量3.9%），新增产能有限，在建矿井建设周期长，供给释放缓慢。上市公司资本开支意愿较低，以扩建为主，新建矿产减少。长期看，煤炭产能向西转移，中东部资源枯竭，供给弹性持续下降，为煤价底部提供坚实支撑。
供需差收窄——2025年煤价有望开启上升通道
供给端：2024年全国原煤年化产量46.7亿吨（+0.3%），山西省年化产量12.4亿吨（-8.2%）。新矿批复减少，中长期产能增长缺乏弹性。进口方面，1-10月进口增速较23年下滑53.2个百分点，印尼出口禁令、俄罗斯运力制约、澳煤恢复后增量有限，进口瓶颈已现。需求端：10月商品房销售面积当月同比-1.6%（较9月大幅收窄9.2pct），钢铁PMI新订单指数56%环比+18%，铁水产量232.85万吨环比+4.08%，水泥价格指数同比+19.28%。政策组合拳发力显效，地产止跌回稳，基建需求释放。供给增速放缓叠加需求边际改善，预计2025、2026年供需差将逐步收窄，煤价有望开启上升通道。
长协机制夯实盈利稳定性
2017年后我国煤炭行业已形成长协为主的销售定价模式。2022年上半年新长协机制落地，基准价提高，浮动价波动性更小，企业盈利中枢大幅提升。CCTD秦皇岛动力煤长协价2024年维持在700元/吨以上，山西焦煤长协现货指数波动幅度明显小于现货价。高长协模式下行业盈利周期性进一步削弱，煤企盈利更加确定，可持续性更强。优秀的现金流以及资本开支的下降将有效保障未来的高分红，为煤价底部和企业估值提供双重安全垫。
煤价底部支撑因素一览| 支撑因素 | 具体表现 | 影响 |
|---|
| 成本支撑 | 生产成本大幅上升，亏损企业增多 | 企业减产支撑价格，下跌空间有限 |
| 新矿不足 | 2020-2024年新批产能仅1.8亿吨 | 中长期供给缺乏弹性 |
| 进口瓶颈 | 进口增速大幅下滑，增量有限 | 外部供给补充不足 |
| 需求改善 | 地产/钢铁/水泥边际回暖 | 供需差收窄，价格中枢有望抬升 |
