华鑫证券报告指出，煤化工是中国化工产业的重要支柱，一体化降本是煤化工企业提升核心竞争力的关键路径。华鲁恒升荆州基地一期项目快速投产达效，尿素产能从155万吨扩至255万吨、醋酸从50万吨扩至150万吨，规模效益叠加低成本合成气工艺，成本优势持续强化。
荆州基地投产驱动产能倍增，市场份额显著提升
华鲁恒升的异地复制战略正在收获成果。华鑫证券报告显示，公司于2021年底启动荆州基地建设，计划投资460亿元。2023年底荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，当年实现营收12.47亿元、盈利1.55亿元。
产能扩张效果显著。华鲁恒升尿素产能从155万吨增至255万吨（增幅65%），醋酸产能从50万吨增至150万吨（增幅200%），DMF产能从33万吨增至48万吨（增幅45%）。荆州基地另有52万吨尿素新产能预计2024年底投产，届时公司尿素产能将达307万吨。
市场份额同步提升。华鑫证券报告测算，华鲁恒升尿素市占率从2.34%提升至3.49%，醋酸市占率从4.63%提升至12.50%（2023年行业新增产能的64%归属华鲁恒升荆州公司），DMF市占率从32.04%降至28.57%但绝对产能增长。产能扩张为公司在行业景气回升时提供了更大的业绩弹性。
气流床工艺+低成本合成气，构筑煤化工成本护城河
华鲁恒升的成本优势核心是低成本合成气。华鑫证券报告对比了三种合成气工艺：固定床投资成本最低但转化率有限，流化床操作温度中等，气流床（水煤浆气化）投资成本最高但气化反应时间短、转化率超过99%。
华鲁恒升所选的正是气流床技术的多喷嘴对置式水煤浆气化技术。高投资成本可通过产能规模化来摊薄，对处于产能扩张中的华鲁恒升最为有利。此外气流床技术对煤炭类型无严格限制，可使用价格更低的烟煤，进一步降低生产成本。
华鑫证券通过对比2016-2018年不同工艺企业吨氨制造成本发现：华鲁恒升水煤浆（气流床）工艺吨氨成本1365元，低于固定床工艺的多数企业（河南心连心1524元、山西天泽1758元、山东联盟1822元），验证了该工艺路线的成本优势。公司两大生产基地分别位于山东德州和湖北荆州，临近产煤大省河南，京沪、石德铁路及蒙华铁路均可通过铁路煤运通道获取廉价煤炭。
表4：不同合成气工艺吨氨成本对比（2016-2018平均数）| 企业名称 | 工艺路线 | 氨产量（万吨） | 制造成本（元/吨） |
|---|
| 山东华鲁恒升 | 水煤浆（气流床） | 123 | 1365 |
| 河南心连心 | 水煤浆（气流床） | 59 | 1457 |
| 陕西黄河化工 | 水煤浆（气流床） | 32 | 1400 |
| 河南心连心 | 固定床 | 120 | 1524 |
| 山西天泽煤化 | 固定床 | 140 | 1758 |
尿素行业供需改善+醋酸需求扩张，双主业景气回升
华鲁恒升两大主力产品所处行业正迎来供需格局改善。尿素方面，中国尿素名义产能从2015年8800万吨降至2022年7000万吨以下，去产能目标基本完成。2023年产能利用率升至86%，产量和表观消费量逐年增长，行业供需矛盾缓解。尿素-无烟煤价差2024年回到千元以上，行业盈利能力回升。
醋酸方面，2019年以来中国醋酸行业供需紧平衡向偏宽松转变。2024年醋酸表观消费量达830万吨（+6%），产能从935万吨扩张至1211万吨，产量由709万吨升至923万吨。华鑫证券报告认为，荆州基地醋酸产能150万吨的投产使华鲁恒升成为2023年行业产能的主要增长点，有望充分受益于醋酸需求的持续扩张。
华鑫证券报告推荐华鲁恒升（买入评级），核心逻辑在于荆州基地扩产带来的规模效益叠加低成本合成气工艺，使公司在尿素和醋酸两个领域均具备全球竞争力。随着煤价稳定在低位、油煤价差持续收窄，公司盈利能力有望持续回升。
