国信证券研报指出，SaaS板块传统需求在24Q3显著回暖，业绩超一致预期幅度中值为2.4%，为2022年底以来最好季度。净新增ARR同比增长为近三年最高，下游客户走出降本增效周期，软件需求稳步回升。AI激发新一轮产品创新周期，美股软件公司基本面处于底部反转起点。
SaaS板块业绩与指引双双超预期
24Q3是SaaS板块自2022年底以来表现最好的财报季。业绩超一致预期幅度中值为2.4%，显著高于过去两年的平均水平。更关键的信号在于指引：71%的公司下季度指引超一致预期0.3%，而过去两年这一数字基本为零。业绩与指引的同步好转，标志着SaaS行业需求端已经走出持续近两年的磨底阶段。
从净新增ARR来看，24Q3 SaaS公司实现2020年初以来第二大净新增ARR幅度，季度净新增ARR同比增长为近三年最高。净新增ARR是衡量SaaS企业未来收入增长的核心前瞻指标，其同比大幅转正意味着新增客户需求与存量客户增购正在共振回暖。过去几个季度企业客户持续进行的云资源优化和IT开支削减，在24Q3出现了明确的拐点信号。
SaaS板块上一轮收入增速高峰期出现在21Q2，受益于疫情促进线上化办公加速企业SaaS需求释放。从21Q2至24Q1，SaaS企业整体收入增速持续放缓，主要因企业大量采购后进行云资源优化，同时叠加加息周期使企业对IT开支持谨慎态度。24Q3的数据表明，这一长达三年的优化周期已基本结束。
AI激发新一轮产品创新周期
2023年伴随ChatGPT和人工智能产业的发展，SaaS企业相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，2024年初部分SaaS企业收入增速走出三年底部。需求侧AI重新吸引企业进行IT投入，同时对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势。
从AI落地节奏看，各细分领域呈现差异化进展。企业服务领域ServiceNow的Now Assist使Plus SKU价格提升超30%；Salesforce的Agentforce推出后仅Q3签署超200笔交易。数据安全领域Palantir的AIP平台已为超300个组织赋能，美国商业收入同比增54%。教育领域Duolingo的Max功能年底将覆盖70%的DAU，定价为Super的两倍。
AI对SaaS企业业绩的拉动正在从预期走向兑现。ServiceNow 44个客户在Now Assist上的ACV支出超100万美元；微软AI业务有望下个季度实现100亿美元年化营收；Applovin的AXON 2.0使软件平台收入同比增长66%。AI创新周期与传统需求回暖形成共振，推动SaaS板块进入新一轮增长周期。
估值与宏观环境共振
SaaS企业的历史股价特点显示，在业绩加速趋势中估值主导股价上涨。由于SaaS商业模式主要依赖经常性现金流，估值模型中受流动性和利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情高利率环境下，SaaS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后大幅降本增效、开启回购计划，进入经营利润率提升阶段。
伴随24年美国开启降息周期，且共和党当选后美国有望重回降息降税环境，SaaS板块估值具备修复基础。24Q3财报显示下游企业客户逐步走出降本增效周期，软件需求回升，SaaS传统周期改善叠加AI创新周期开启，美股软件公司基本面处于底部反转起点。
从估值水平看，SaaS板块EV/未来十二个月收入PS处于历史较低水平。头部公司如ServiceNow 25E PS约17倍，Salesforce约9倍，微软约14倍。随着降息预期明朗和业绩持续改善，估值修复空间显著。川普当选后宽松流动性、降息、企业减税预期下，有望进一步助推估值增长。
表：美股核心SaaS公司业绩与估值一览| 公司 | 24Q3收入增速 | 净新增ARR趋势 | 25E PS | AI落地阶段 |
|---|
| ServiceNow | +22.5% | cRPO同比+23.5% | 17x | Now Assist超44个客户ACV超百万美元 |
| Palantir | +30% | 美国商业客户同比+77% | 50x | AIP超300个组织，商业收入+54% |
| Duolingo | +40%+ | 付费用户同比+47% | 31x | Max年底覆盖70%DAU |
| Applovin | +36% | 软件平台收入+66% | 29x | AXON 2.0驱动广告效率提升 |
| Microsoft | +16% | Azure同比+33% | 13x | AI贡献Azure 12%收入 |
投资逻辑与风险提示
SaaS板块反转确立的核心逻辑有三条。第一，传统需求回暖，企业IT开支从优化周期重回扩张周期，24Q3净新增ARR创近三年新高验证了这一趋势。第二，AI产品创新周期开启，从内容生成、智能助手到代码辅助、数据分析，AI正全方位提升SaaS产品的功能价值和定价能力。第三，估值修复弹性大，降息周期叠加企业减税预期，压制板块两年多的宏观因素正在逆转。
需要关注的风险包括：AI产品进度以及性能水平不及预期、AI技术发展不及预期、下游需求恢复节奏波动、宏观经济波动等。但从当前季度数据看，SaaS板块业绩拐点已得到充分验证，行业正从主题博弈转向基本面定价。
