甬兴证券2025年1月发布的宏观专题报告对美国通胀与就业数据进行了详尽的结构化拆解。报告指出，2024年10月至11月美国CPI和PCE同比均出现反弹，但核心通胀率呈现粘性特征，通胀数据结构出现明显分化——能源和交通运输项推动短期反弹，而居住成本仍在趋势性下行。就业市场方面，8月至10月趋于改善，但11月失业率反弹至4.2%、时薪增速回落至3.9%。这种"通胀结构分化、就业边际趋松"的组合，对美联储后续降息节奏的判断具有关键意义。
通胀反弹的结构性拆解
美国通胀率在2024年10月至11月出现反弹，但反弹并非全面性的，而是集中于特定分项。甬兴证券研报数据显示，CPI当月同比从9月的2.4%回升至11月的2.7%，PCE当月同比从9月的2.1%回升至11月的2.4%。核心CPI自9月以来保持在3.3%的水平，高于7月和8月的3.2%；核心PCE在10月至11月保持在2.8%，高于7月至9月的2.7%。
从CPI分项的贡献来看，能源项、交通运输项和商品项是推动CPI反弹的主力。能源项当月同比从8月的-4.0%降至9月的-6.8%后，10月收窄至-4.9%，11月进一步收窄至-3.2%，降幅的连续收窄本身就构成了对CPI同比的正向贡献。交通运输项在8月转负至-1.0%、9月降幅扩大至-1.1%之后，11月转正至0.5%。商品项11月当月同比-0.3%，较前值-1.1%显著收窄。食品与饮料项11月当月同比2.3%，前值2.1%，延续温和回升。
但在通胀反弹的同时，占CPI权重较大的居住成本仍处于下行通道。住所租金当月同比从7月的5.1%连续降至11月的4.4%，降幅达0.7个百分点。业主等价租金当月同比在9月和10月均为5.2%，11月降至4.9%，重回下行。服务项当月同比11月为4.5%，虽较8月的4.8%有所回落，但9月和10月均为4.7%，下行节奏缓慢。不含住所租金的服务项当月同比从8月的4.3%反弹至10月的4.5%后，11月回落至4.1%。甬兴证券研报判断，"二次通胀"的形成因素仍处于结构分化、趋势未成状态。
就业市场从改善到边际回落
美国就业市场在2024年8月至10月呈现改善趋势，但11月出现了全面回落。甬兴证券研报数据显示，失业率从3月的3.8%持续升至7月的4.3%后，8月开始下降，9月与10月稳定在4.1%，但11月再次反弹至4.2%。劳动力参与率11月降至62.5%，10月为62.6%，而7月至9月稳定在62.7%。就业参与率的下降与失业率的上升同时发生，反映出劳动力供给端的收缩。
时薪增速是判断通胀前景的关键领先指标。11月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比降至3.9%，前值4.1%，结束了7月至10月的上行趋势。其中商品生产时薪同比增速回落至4.5%，前值5.3%，降幅明显，为2021年9月以来首次低于5%。时薪增速的回落意味着服务类通胀的源头压力正在缓解——薪资增长放缓将削弱居民消费能力，进而抑制服务价格的上涨动能。
表4：美国就业市场核心指标变化（2024年7-11月）| 指标 | 2024年7月 | 2024年8月 | 2024年9月 | 2024年10月 | 2024年11月 |
|---|
| 失业率（%） | 4.3 | — | 4.1 | 4.1 | 4.2 |
| 劳动力参与率（%） | 62.7 | 62.7 | 62.7 | 62.6 | 62.5 |
| 平均时薪同比（%） | — | — | — | 4.1 | 3.9 |
| 商品生产时薪同比（%） | — | — | — | 5.3 | 4.5 |
失业率仍处于4.2%的历史低位，远低于过去50年的平均水平，尚未构成对就业市场的实质性担忧。但时薪增速的明显回落值得关注——如果这一趋势延续，将有助于核心服务通胀的进一步下行，为美联储继续降息创造条件。
外部变量与通胀前景的不确定性
影响美国通胀走势的外部变量呈现出多空交织的格局。甬兴证券研报指出，下一阶段影响美国通胀率的关键因素除了时薪增速外，还应关注国际油价、住房价格、PPI及零售销售等指标。
国际油价方面，布伦特原油现货价月度均值从2022年9月至2024年8月形成了75至94美元/桶的区间运行状态，但2024年9月以来在区间下限运行——9月74.5美元/桶、10月75.8美元/桶、11月74.6美元/桶、12月74.1美元/桶。油价低位运行有助于抑制能源类通胀，也是10至11月能源项降幅收窄但尚未转正的原因。住房价格方面，美国成屋销售中位价从2024年1月的37.9万美元持续升至6月的42.7万美元，7月开始趋于回落，11月进一步降至40.6万美元。房价的回落将滞后传导至租金分项，对居住成本形成进一步下行的牵引。
但另一方面，美国PPI季调同比从9月的2.0%连续上升至11月的3.0%，零售和食品服务销售额同比从8月的2.0%连续上升至11月的3.8%。PPI作为CPI的领先指标，其持续回升可能在未来传导至终端消费价格。零售数据的走强也意味着消费需求仍有韧性，可能对通胀形成支撑。综合来看，油价和房价的下行构成通胀回落的因素，而PPI和零售的回升构成通胀上行的因素，通胀方向仍存在不确定性。甬兴证券研报维持"通胀形成因素结构分化、趋势未成"的判断，认为"二次通胀"风险尚处于观测阶段。
