华西证券2025年海外展望报告指出，主要发达经济体上升周期可能已近终点。G7国家OECD综合领先指标截至2024年11月连续23个月上行，接近历史15-24个月周期上沿。2024年发达经济体呈现服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望2025年，财政滞后效应基本消失、较高无风险利率限制性仍在，美国经济高名义增长的三大支柱——高财政赤字、移民高增、降息带来的金融条件放松——大多面临困境，增长模式易破难立。
OECD领先指标指向周期尾声
G7国家OECD综合领先指标是预判发达经济体走势的重要参考。截至2024年11月，该指标连续23个月上行，自2024年7月开始高于100。观察以往几轮周期，OECD上行周期通常维持15-24个月。本轮周期已运行23个月，处于历史区间的上沿，参考历史经验，发达经济体的上升周期可能已接近尾声。
从累计上升幅度来看，本轮周期接近2012-14年、2016-18年，但与2009-11年、2020-21年的强反弹存在差距。这反映当前周期的上行力度相对温和，属于结构性复苏而非全面扩张。2024年发达经济体呈现出服务偏强、制造业偏弱的分化格局——全球服务业PMI仍在53%以上高位震荡，而制造业最近五个月中有四个月低于50%。美国制造业PMI自4月以来持续低于50%，平均值仅47.8%，而非制造业PMI平均值维持在52.3%。
这一分化周期的背后存在两股力量：一是疫后财政扩张的滞后效应仍在拉动消费需求但不断弱化；二是发达经济体陆续从利率高点转向降息周期，利率限制性从高位回落但对经济和通胀的抑制作用仍在。这两股力量的交织决定了2024年的结构性复苏格局，也预示着2025年的周期走向。
财政滞后效应基本消失
发达经济体的财政滞后效应正在走向终结。疫情期间政府向居民部门转移支付带来的超额储蓄基本耗尽。截至2024年10月，测算美国居民超额储蓄约3800亿美元，最多可能维持到2025年4月（按每月消耗500-600亿美元计算）。超额储蓄的支撑效应正在明显弱化。
从可选消费增速观察，2024上半年居民可选消费同比增速仍达6.3%，显著高于疫情前的3-4%。但7-11月增速逐渐从5.3%下滑到3.5%附近，已基本持平疫情前平均值。可选消费增速的回落验证了超额储蓄效应的消退。进入2025年，减税可能给高收入群体带来新的超额储蓄，但该群体消费倾向整体不高，对总消费的拉动作用不宜高估。
财政政策的走向也将发生变化。美国2022-2024年赤字率分别为5.3%、6.1%和6.4%，平均5.9%，较2017-2019年平均3.9%提升了2个百分点。特朗普提名的财长人选贝森特主张到2028年将预算赤字率压降至3%，相当于在近两年6%+的基础上压降一半。尽管压降赤字可能是中长期任务，但财政政策的边际变化方向已从扩张转向收缩。
利率限制性仍在，降息空间有限
尽管美联储已于2024年8月开启降息周期，政策利率从5.25-5.5%逐步下调，但利率的限制性仍然存在。除日本外的主要发达经济体利率水平仍高于长期均衡利率，对经济和通胀仍存在抑制作用。美国作为全球无风险利率的基准，其降息节奏放慢对可贸易品价格的压制效应仍在。
美国核心通胀的韧性是限制降息空间的关键。2024年8-11月核心CPI环比均在0.3%附近，对应年率3.7%，距美联储2%目标仍然较远。核心服务对CPI的拉动效应仍高出2015-2019平均值1.1个百分点，而核心商品和能源已基本持平。在去通胀陷入停滞的背景下，美联储12月会议将2025年降息预期从4次减为2次，2027年才能实现2%通胀目标。
2025年美国通胀面临多重上行风险：移民政策影响中低端服务业劳动供给，可能推升服务价格；减税政策带来高端服务业的额外需求；关税政策可能推高商品价格。耶鲁大学研究显示，加征关税视不同税率将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。这些因素将使美联储继续维持限制性利率，货币政策对经济的支持效应相应下降。
增长模式易破难立，2025年增长或回落至1.5-2%
近两年美国经济增长的主要动力除AI等新技术外，主要来自三个方面：财政赤字维持高位、移民高增带来就业和消费增长、美联储降息开启金融条件放松。进入2025年，这三大支柱大多面临困境。限制移民政策将削弱经济潜在增速，同时推升通胀风险；特朗普政策将推升通胀使美联储维持限制性利率；超额储蓄对消费的支撑作用明显下降。
特朗普政策与里根新政形似而神不似。里根面临高税率（企业税率超50%），而特朗普处于低税率之中（大企业税率已降至21%）。里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。里根时代收入分配更公平，减税激发活力，而当前收入财富差距持续拉大，减税可能加剧不平等。此外，2017年减税时产出缺口为-0.2%，减税与上升周期共振；当前产出缺口接近1%，处于过热阶段，减税带来的增量需求可能主要推升价格而非增长。
综合判断，2025年美国经济增长可能从2.5%+逐渐回落至1.5-2%区间。特朗普就职后推出的政策将改变拜登政府塑造的2022-2024增长逻辑，但其试图建立的增长模式并不新颖，只是第一任期“老调重弹”，甚至新一轮减税、放松监管等政策对增长的提振效应面临边际递减。
美国经济周期关键指标| 指标 | 当前水平 | 历史对比 | 2025年展望 |
|---|
| OECD领先指标上行月数 | 23个月 | 历史周期15-24个月 | 接近周期尾声 |
| 美国赤字率（2022-2024平均） | 5.9% | 2017-2019平均3.9% | 面临压降 |
| 核心CPI同比 | 3.3% | 美联储目标2% | 难低于3% |
| 可选消费增速 | 3.5% | 疫情前3-4% | 可能继续回落 |
