2024年美国经济展现出超预期的韧性——GDP增速预计达2.7%，高于2.2%的潜在增速，家庭消费、企业投资和政府支出均保持强劲。然而，进入2025年，特朗普2.0时代的政策组合正成为左右经济走向的最大变数。减税刺激需求、去监管提升效率、移民政策收紧供给、关税推升成本——四大政策叠加，将延长经济扩张后周期，带来短期加热效应和中期滞胀效应。招银国际2025年美国经济展望报告认为，美国经济有望实现软着陆，但特朗普政策将增加中期通胀不确定性，美联储将采取渐进式降息，预计全年降息三次共计75个基点。
特朗普2.0政策组合：短期加热、中期滞胀
特朗普以决定性胜利重返白宫，共和党控制参众两院，其“让美国再次伟大”（MAGA）议程将更加坚定地推进。四大核心政策构成特朗普2.0时代的经济纲领：
减税政策包括全面延长2025年底到期的《减税与就业法案》（TCJA）、下调国内制造业企业所得税率从21%至15%等。根据CBO估算，延长TCJA的成本将在10年内达到4.6万亿美元。减税将通过提振市场信心和企业动物精神刺激需求，对通胀有推升作用。
去监管政策旨在减少企业监管负担，重点领域包括能源、医疗保健和劳工市场。特朗普提名财长贝森特曾提出“3-3-3”经济计划：2028年财政赤字率降至3%、原油日产量增加300万桶、GDP增速达到3%。去监管通过提升供给和生产效率对通胀有抑制作用，有利于降低经济滞胀风险。
移民政策承诺大规模驱逐非法移民。2024年末非法移民人数可能达1600-1800万人（约1300万就业人员，占美国劳动力7.7%）。基准情景下预计非法移民净流入从2022-2024年平均210万人降至2025-2028年10-20万人/年。移民减少将同时拖累劳工供应和消费需求，年均拉低GDP增速0.1-0.15个百分点。
关税政策可能对中国商品征收30%-60%关税，对其他伙伴征收10%-20%关税。基准情景下中国商品加权平均关税将从当前10%-13%升至2025年末20%-30%。关税政策将给经济带来滞胀效应——基准情景下从2025年Q4起年均推升CPI增速0.2-0.5个百分点，降低2026年GDP增速约0.3个百分点。
综合来看，特朗普政策组合在未来2-3年对经济有加热作用，但更长期内将带来滞胀效应。基准情景下推升2025-2027年平均GDP增速0.2-0.3个百分点，降低2027年后年均GDP增速0.1-0.2个百分点，推升2025-2028年年均核心PCE通胀0.3-0.5个百分点。
经济增速温和放缓，2025年预计2.3%
美国经济有望实现软着陆。预计实际GDP增速从2024年的2.7%放缓至2025年的2.3%和2026年的2.0%。经济增速放缓的原因包括：经济扩张周期进入后期、特朗普政策不确定性增加、海外经济疲软拖累出口。
经济增长的三重下行压力：第一，高基数影响和货币政策紧缩滞后效应将进一步显现。2024年GDP增速2.7%高于潜在增速，经济过热状态下需求逐步降温是自然规律。第二，特朗普政策不确定性可能最终拖累经济增长——关税和移民政策将损害消费需求、商业信心和劳工供应；去通胀进程受阻可能减少降息幅度、支撑美元走强，延长限制性货币政策的作用。第三，非美地区经济延续疲软，特朗普新一轮贸易战将进一步削弱全球经济前景。
软着陆的四大支撑因素：第一，不同行业因疫情扰动而周期错位，经历滚动式下滑而非同步衰退。2020-2021年商品经济和房地产经历超级繁荣，服务消费深度衰退；2022-2023年房地产和耐用消费进入衰退，但服务消费延续复苏。第二，家庭资产负债表强劲，房地产和股市繁荣支撑家庭财富大幅超越疫情前趋势线，固定低利率房贷降低了加息对偿债负担的影响。第三，企业在过去几年积累大量现金储备，降低了加息对资本支出的挤压效应。第四，财政赤字居高不下（2023-2024年占GDP约6.5%），政府支出持续扩张为经济增长做出重要贡献。
通胀下行延续但阻力增大，关税或推升2026年通胀
2024年去通胀延续但趋缓。PCE通胀3个月移动平均值从2022年峰值7%降至2024年10月的2.2%，核心PCE从5.6%降至2.7%。商品通胀大幅下降（供应链恢复、需求从商品回归服务），但服务通胀下降迟缓（房租和工资合同价格粘性）。
房租通胀仍具补跌空间。CPI房租调查样本每六个月收集一次数据，租约通常每年更新一次，CPI房租对市场租金变化的反应存在显著延迟。全体租户租金指数（ATRR）和新租户租金指数（NTR）同比增速已从2022年峰值7.7%和12.9%降至2024年Q3的3.9%和1%。房租通胀补跌将继续推动核心PCE下行，但速度缓慢。
特朗普政策为2026年通胀前景带来不确定性。假设2025年末美国对中国征收30%关税、对其他伙伴征收10%关税，考虑到美元升值对进口价格的传递效应和进口价格上涨对需求的抑制效应，关税政策可能推升2026年PCE通胀约0.6个百分点。减税政策通过提振需求间接推升通胀。移民政策对通胀影响基本中性（抑制需求效应与减少劳动力供给影响相互抵消）。预计PCE和核心PCE通胀率分别从2024年的2.4%和2.7%降至2025年的2.2%和2.3%，但2026年可能受关税影响而有所回升。
表：2024-2026年美国经济核心预测| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 实际GDP增速（%） | 2.7 | 2.3 | 2.0 |
| 名义GDP增速（%） | 5.1 | 4.5 | 4.1 |
| PCE通胀（%） | 2.4 | 2.2 | 2.1 |
| 核心PCE通胀（%） | 2.7 | 2.3 | 2.2 |
| 失业率（%） | 4.2 | 4.3 | 4.4 |
| 联邦基金利率（%期末） | 4.25-4.50 | 3.75-4.00 | 3.25-3.50 |
| 10年期国债收益率（%期末） | 4.2 | 4.0 | 3.75 |
| 美元指数（期末） | 105.5 | 104.5 | 102.0 |
家庭消费仍是增长主引擎，房地产走出滞胀
家庭消费仍是美国经济增长的主要驱动力。预计家庭消费不变价增速从2024年的2.6%降至2025年的2.4%和2026年的2.2%。支撑因素包括：就业市场虽有降温但仍有韧性、实际工资正增长、正向财富效应延续（股价和房价持续上涨）。但消费信贷拖欠率上升和信贷条件收紧给消费带来一定下行压力。
房地产市场2024年处于“类似滞胀”状态——房屋销售低迷但房价上涨超40%。按揭贷款利率居高（30年固定利率约6.7%），购房负担大幅上升。“金手铐效应”使大量业主被锁定在较低固定利率房贷中而不愿卖房置换，二手房库存降至历史低位。预计2025年房地产市场温和改善：按揭贷款利率降至6.2%，新房和二手房销量分别增长7%和4.5%，住房库存增加10%。供求不平衡收窄，房价延续上涨但涨幅缩小。
