1900-2025年的近125年中，美国大类资产呈现清晰的收益分层。方正证券研报显示，美股以9.8%的年化收益率大幅跑赢其他资产——若在1900年底将1美元投入美股，按复利计算，截至2025年6月上旬将变为11.29万美元。美股是主要大类资产中唯一显著跑赢美国名义GDP增速（6.1%）的品种。英股紧随其后（8.1%），美债和黄金其次，大宗商品整体表现居后。本文基于125年历史数据，系统拆解各类资产的长期收益与风险特征。
资产收益率分层：美股9.8%遥遥领先，大宗商品垫底
1900-2025年，美国各类资产的年度复合回报率排序清晰：美股（9.8%）>英股（8.1%）>美国名义GDP（6.1%）>美国公司债（5.4%）>美国政府债（4.3%）>黄金（4.1%）>房地产（3.6%）>现金（3.4%）>原油（3.2%）>通胀（3.1%）>铜（2.6%）>农产品（1.5%）。大部分资产跑赢通胀，但分化显著。
美股的年化收益率大幅领先英股1.7个百分点，领先美债5.5个百分点。若以1900年底1美元为基准，美股复利价值达到11.29万美元，而同期的通胀复利仅约40美元左右。美股是美国唯一显著跑赢名义GDP增速的资产类别，表明上市公司盈利增速持续高于整体经济增速。这与80年代后企业利润占GDP比重提升、科技等高盈利行业市值占比持续上升密切相关。
风险收益比：美股贴近有效边界，大宗商品波动高收益低
从马科维茨均值-方差模型视角，美国资产的风险收益比贴近有效边界。美股收益率最高（9.8%），波动率高于债券和房地产但低于大宗商品，风险调整后收益较优。英股复合收益率仅次于美股（8.1%），但波动率高于美股，风险收益比略逊。
农产品、铜、原油等大宗商品呈现“高波动、低收益”特征：收益率均值仅1.5%-3.2%，但标准差显著高于股票和债券。这类资产在个别周期（如1970年代滞胀期、2000年代新兴市场崛起期）能取得超额收益，但长期持有性价比偏低。黄金年化收益4.1%、波动率适中，在滞胀和地缘政治风险时期表现突出，2020年以来年化收益达14%。
十年周期视角：美股在多数十年领跑，三类“失去的十年”
按十年维度统计，美股在大部分时间领跑主要资产，但在三个十年周期表现不佳：1930年代（大萧条，年化-0.5%）、1970年代（滞胀期，年化5.8%，未跑赢通胀7.4%）、2000年代（科网泡沫破灭+金融危机，年化-0.9%）。在这三个“失去的十年”中，英股和美债的超额收益均较为显著。
英股在多数时间跑输美股，但在上述美股表现不佳阶段相对抗跌。美债在通缩/低通胀时期表现稳健，但在高通胀时期（1970年代、2020年代）承压。大宗商品仅在1970年代和2000年代大幅领先——前者受益于石油危机和黄金脱钩，后者受益于新兴市场崛起带来的商品需求爆发。
当前资产配置启示：降低美股预期，增配美债价值
从当前估值和历史规律看，未来十年美股回报大概率边际下滑。15家海外机构预测中位数约5.8%，明显低于1900年以来9.8%的历史均值。AIAE指标（全市场权益配置比例）已升至51%，略超2000年3月前高，处于1951年以来最高水平，指向后续美股收益率大概率下行。
美债方面，当前4.3%-4.5%的10年期利率，按125年历史经验隐含未来10年复合收益在4.7%-4.9%附近。美国潜在经济增速下行带动自然利率走低，但通胀预期和期限溢价难回疫情前水平。美债中长期配置价值凸显，建议在资产配置中适度增配。
图表1：1900-2025年美国主要大类资产年化复合收益率| 资产类别 | 年化复合收益率 | 1900年1美元复利价值（2025年） |
|---|
| 美股 | 9.8% | 约11.29万美元 |
| 英股 | 8.1% | 约1.83万美元 |
| 美国名义GDP | 6.1% | 约1400美元 |
| 美国公司债 | 5.4% | 约680美元 |
| 美国政府债 | 4.3% | 约200美元 |
| 黄金 | 4.1% | 约155美元 |
| 通胀 | 3.1% | 约40美元 |
| 原油 | 3.2% | 约50美元 |
| 铜 | 2.6% | 约24美元 |
| 农产品 | 1.5% | 约6美元 |
