德邦证券研报指出，通胀预期收敛后市场将进入“金发女郎”与衰退交易的博弈阶段。参考1994-1996年和2018-2020年两轮软着陆经验，市场预期在降息与经济衰退之间频繁切换。美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，（10Y-2Y）美债利差变化是判断风格切换的关键信号。
金发女郎阶段的市场特征——预期博弈主导波动
“金发女郎”阶段的核心特征是经济温和增长、通胀可控、货币政策宽松，但市场预期在降息与衰退之间频繁切换。2024年7-9月的市场表现为典型样本：7月中旬至8月初衰退预期强化引发调整，8月6日触底企稳后温和回落的通胀叠加韧性经济数据引发“类金发女郎”行情；8月23日鲍威尔释放明确降息信号后（10Y-2Y）美债利差由负转正，市场消化降息利好后更加关注经济变化；9月11日黄仁勋对AI芯片需求的乐观言论再度驱动市场反转；9月19日美联储意外降息50bp，美股跳升但鲍威尔发言中性偏鹰。该阶段美股中小盘科技和大盘龙头均有表现机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。
1994-1996年软着陆复盘——信息技术驱动，中小盘成长与美债利差高度相关
1994年美国GDP增速、新增非农就业和ISM制造业PMI均回落，但新兴产业（信息技术）崭露头角对经济形成较强支撑。1994年12月末梅郡因投资亏损申请破产加剧衰退担忧、降息预期升温；1995年7月美联储首次降息，随后经济再度扩张；11月后扩张再度放缓，12月和次年1月连续两次降息。观察期（1994年9月GDP见顶至1996年1月降息结束）：（10Y-2Y）美债利差先下后上；美股受信息技术产业驱动持续上行；纳斯达克生物技术/标普500医疗保健比值与美债利差呈现高相关性，中小盘成长在降息预期升温阶段更为强势；黄金在降息预期抬升阶段表现较好；铜价高位波动，油价区间震荡。
2018-2020年软着陆复盘——贸易摩擦压制，降息后美股突破前高
2018年Q4美国GDP增速大幅回落，ISM制造业PMI和服务业PMI于2018年9月见顶，中美贸易摩擦压制经济前景。美联储2018年12月停止加息，2019年7/9/10月连续降息3次。观察期（2018年9月PMI见顶至2019年10月最后一次降息）：（10Y-2Y）美债利差整体收窄；美股快速回落后2019年初企稳，持续上行并突破2018年10月前高；黄金随实际利率波动，2018年末-2019年10月降息预期升温期间强势上行；铜与原油走势取决于中美两方经济节奏，2018年Q4下行、2019年初反弹、2019年Q2再度回落。中国2019年1月天量社融促使市场情绪扭转。
表格：
两轮软着陆期间资产表现对比| 阶段 | 1994-1996年 | 2018-2020年 |
|---|
| 触发因素 | 梅郡破产+经济放缓 | 贸易摩擦+PMI见顶 |
| 降息次数 | 1995年7月首次，12月/1月连续 | 2019年7/9/10月连续3次 |
| 美债利差 | 先下后上 | 整体收窄 |
| 美股表现 | 持续上行 | 先跌后涨，突破前高 |
| 黄金 | 降息预期升温时表现好 | 降息预期升温时强势上行 |
| 铜/油 | 高位波动/区间震荡 | 取决于中美经济节奏 |
