华泰证券研究报告深入解析马来西亚半岛电力产业的投资机会。马来西亚半岛电力市场具有稳定、可靠及投资友好的特点——发电侧签订长期购电协议（PPA），输配售业务执行管制回报（7.3%-7.5%），预期外燃料价格波动全部向下游传导。TNB作为东南亚资产规模最大的电力上市公司（总资产3316亿人民币），2024年受益于数据中心需求预期催化，股价年内最高涨幅达54%。马来西亚能源转型对光伏等可再生能源装机需求较大，长期购电协议机制为我国电力企业出海投资和国内新能源电价改革提供了重要参考。
管制回报稳定——输配售业务7.3%-7.5%收益率
马来西亚半岛的输电、配电和售电业务均受激励型监管制度（IBR）管制，自2015年执行至今已历三个监管周期（2015-2017/2018-2021/2022-2024）。管制准许收益率在监管周期一为7.5%，周期二和周期三为7.3%，总体稳定。管制业务收益基于管制资产净值（RAB）和管制准许收益率确定，随着RAB逐周期增长（CAGR分别为4.0%/4.4%/5.2%），管制业务主体电价（RBE Tariff）提升，收益稳步增长。
IBR体系下，TNB的输电和配电业务有收入上限调整，售电业务有价格上限调整。收入上限调整基于预测售电量与实际售电量的差异调整，价格上限调整针对设定的基准电价与实际平均售电价格的差值。TNB的所有管制业务收入只能根据监管机构给定的预测售电量×基准电价获得，超出预期的售电量及电价收益均被回收，无法获得超额盈利，是真正的公用事业化运营。
2018-2023年TNB的ROE虽然总体呈现下行趋势（受管制周期变化、会计准则MFRS16、疫情、繁荣税和美元加息等因素影响），但平均仍达7.5%。1H24售电量同比大幅增长8.4%，推动收入和利润显著回升，ROE/ROA有望企稳向上，验证管制资产增长驱动收益提升的长期逻辑。
数据中心催化——2024年股价最高涨54%
TNB历史上呈现典型红利股特性。2017年末至2023年末，TNB相对富时马来西亚KLCI指数收益率与十年期美国国债收益率呈现负相关关系，高股息红利股特征显著。2018-2023年末平均股息率4.1%，常规DPS稳定在46分林吉特/股（约0.745元人民币/股），分红比例实际均在50%以上（承诺30%-60%）。
2024年TNB股价走势发生显著变化。彭博一致预期PE估值提升幅度与股价涨幅相当，股价上涨主因估值提升而非业绩修复。核心驱动力是马来西亚数据中心发展热点——马来西亚将受益于新加坡数据中心受限下的产业转移，大吉隆坡和柔佛是主要两个发展集群。根据Knight Frank数据，2023年大吉隆坡地区和柔佛的在运数据中心86/33MW，在建及规划容量达到211MW/718MW。TNB 2024年规划完成17个数据中心项目（1.7GW），截至三季度末已完成8个项目（1.1GW）。
虽然第四个管制计划周期的参数仍在制定中，但TNB管理层明确表示，即便收入上限和价格上限约束不变，数据中心用电需求增长将推动管制期内电力需求预测上修，同时数据中心建设本身带动电网投资增加，基础电价有望增长。这一逻辑推动2024年TNB股价年内最高累计涨幅达54%，说明稳健型红利股在增长预期下估值同样能够得到催化。
能源转型对光伏需求大——出海投资机会明确
马来西亚半岛制定了至2050年“零碳”能源转型目标，但与单纯依赖非水可再生能源的思路不同，不稳定的非水可再生能源发电量在2050年的占比预期仅约25%。近一半电量将由核电小型模块化反应堆、CCGT+CCUS（联合循环燃气轮机+碳捕集）、绿色氢气联合循环燃气轮机等可靠新绿色技术提供。2021-2030年是可再生能源装机增长最快阶段，主要用于替代到期火电机组，消纳问题相对可控。
从装机结构看，截至2021年底马来西亚气电/煤电/水电/光伏装机占比分别为40.1%/35.5%/16.6%/4.5%。光伏装机2017-2021年CAGR高达42.5%，增长最快。马来西亚半岛光伏装机占全国93.3%，能源转型积极性显著更高。2019年起政府不再批准新建煤电项目，煤电装机稳定在13.3GW。
能源转型过程中对光伏等非水可再生能源新增装机需求较大，为我国电力企业出海投资马来西亚半岛光伏电站提供了明确机会。马来西亚半岛2021年装机储备率高达42.5%，电力系统可靠性强。TNB在2022-2024年第三监管周期管制业务资本支出规划达200亿林吉特（已完成92%），电网投资维持高位，为可再生能源并网提供配套保障。
长期购电协议——对我国新能源电价改革的启示
马来西亚半岛发电侧以签订长期购电协议（PPA）为主，2016年后引入增强调度安排（NEDA）主要用于短期竞争和成本效益提升，但PPA仍占主导地位。发电企业获得的电价包含容量电价（覆盖固定成本+可用容量激励）和电量电价（覆盖可变成本+利润）。其中签订PPA的发电企业参与NEDA主要通过报出更低的可变运营利润换取更多发电小时数，协议锁定下回报预期清晰稳定。
与我国火电企业盈利受燃料价格波动影响大不同，马来半岛火电的预期外燃料价格波动通过ICPT（不平衡成本转嫁）机制由Single Buyer传导至下游。发电企业当期盈利可能受煤炭库存移动平均价格和政府设定采购煤价（ACP）价差影响，但不受煤炭和天然气本身价格变化及汇率波动带来的市场煤价/气价波动影响。天然气供应商给予燃气电厂的气价统一，防止气价波动影响。这一机制有效避免了火力发电企业业绩的大幅波动，值得我国借鉴。
目前我国新能源发展中最担忧的两个问题是消纳和市场化电价下行。我国绿电交易合同期限一般3-5年，锁定期限较短且交易规模偏小，发电企业远期收益可预期性不足。马来西亚的长期购电协议可以锁定消纳的同时提供相对可预期的电价，采用固定量价或基于公式确定量价，至少在协议签订时可以较为清晰地预期未来15-20年现金流。长期购电协议机制值得我国新能源电价机制参考，为发电企业提供稳定且可实现性更强的回报预期。
TNB核心财务与估值数据| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|
| 管制准许收益率（RP2/RP3） | 7.3% | 稳定回报水平 |
| RAB CAGR（RP1→RP3） | 4.0%→5.2% | 逐周期递增 |
| 常规DPS | 46分林吉特/股 | 约0.745元人民币/股 |
| 平均股息率 | 4.1% | 2018-2023年末均值 |
| 2024年股价最高涨幅 | 54% | 数据中心预期催化 |
| 外资持股（1H24） | 14.8% | 亚洲投资者回升2.4pp |
