国联证券研究报告指出，MiFID II正从根本上改变卖方研究的商业模式。传统上，卖方研究作为交易佣金的“附赠品”免费提供给买方，MiFID II要求研究独立收费后，卖方被迫建立全新的定价体系和商业模式。巴克莱银行搭建2.3万-35万英镑的“阶梯”付费结构，美国银行推出1.5万-8万美元的“会员等级制”。同时，卖方更有选择性地覆盖标的，研究服务进一步向头部集中，全球12大投行分析师人数从4400人降至3000余人。卖方研究正从“规模导向”转向“价值导向”。
从“免费附赠”到“独立收费”的范式转变
在MiFID II生效前，卖方研究是投行向基金公司提供交易服务的“附赠品”。投行通过将研究服务费“打包”在交易佣金中，使基金经理获得“免费”的研究报告。这种模式存在天然的诱导风险——基金经理可能因免费研究报告而选择佣金更高的经纪商，而非执行质量更好的经纪商。
MiFID II将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理不能再从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。这一规定彻底改变了卖方研究的商业模式——从“免费附赠”转变为“独立收费”的商品。卖方研究必须证明自己的价值，才能让买方愿意为之付费。
这一转变对卖方产生了深远影响。过去支付较大比例研究佣金的大型买方现在大幅削减了研究费用支出，79%的独立研究提供商因此降低了价格。研究服务的定价权从卖方转向买方，卖方研究部门面临前所未有的收入压力。
分类定价：卖方研究的多元化付费模式
在MiFID II的严监管下，卖方研究机构为研报单独设立定价模型，但模型存在很大分化。买方通常向卖方支付基础费用获取书面研究成果，卖方分别以附加服务定价。
巴克莱银行在2017年7月成为第一个向客户收取研究费用的投资银行，搭建了“阶梯”付费结构。费用在2.3万英镑到35万英镑之间，包含三个级别的服务：铜级（2.3万英镑，基本报告访问权限）、银级（中等费用，更多研究内容）、黄金级（最高35万英镑，无限额报告、实地考察、与公司高管一对一会谈）。
美国银行对基金经理收取1.5万到8万美元不等的“会员等级制”研究费用。基础等级包括进入研究平台阅读研报、提供上市公司估值模型或上市公司全球电话会议。“超值服务”包括一对一分析师咨询、提供参加论坛的资管、与上市公司管理高层会谈和安排客户与政策制定者会晤。
然而，不同机构的定价模型各不相同。有些采用分层服务定价级别，有些提供“按需付费”（Pay as you go），有些按每种交互或所消费产品的价格定价，而另一些卖方则不向买方机构提供报价，成为价格接受者。这种定价模式的多样性反映了行业对新的商业模式仍在探索阶段。
选择性覆盖与人员精简：卖方研究的供给侧调整
MiFID II的压力下，卖方研究进行了供给侧的结构性调整。
选择性覆盖标的是最直接的调整。自MiFID II实行以来至2019年一年时间内，欧洲已有334家上市公司被分析师放弃覆盖。分析师在有限时间和资源下，会首先减少边际价值较低的研究，放弃跟踪机构所有权较低或交易量较少的公司。失去研究覆盖的中小企业占比保持55%不变，但失去研究覆盖的大型公司数量在2019年底急剧增加。
卖方研究部门通过裁员来削减研究预算，分析师加速流失。全球12大投行分析师人数从2019年底的3500人降至2020年6月的3000余人（降幅12%），自2012年以来已从4400人降至3000余人（降幅30%）。从业经验较少、预测准确性较低、低alpha行业的分析师流失更多，并倾向跳槽去买方。
卖方股票推荐的质量有所提升。流失的分析师往往水平较差，MiFID II实施后卖方股票推荐的质量更高。但买方也会通过增加内部分析来弥补卖方研究的流失。研究服务的供给侧收缩以总信息量减少为代价。
卖方研究商业模式变革核心变化| 变革维度 | MiFID II前 | MiFID II后 |
|---|
| 定价模式 | 打包在交易佣金中（免费附赠） | 独立收费（分类定价/会员制/按需付费） |
| 研究覆盖 | 全面覆盖，追求广度 | 选择性覆盖，聚焦高价值标的 |
| 分析师数量 | 4400人（2012年） | 3000+人（2020年） |
| 研究质量 | 数量导向 | 价值导向，质量提升 |
| 市场格局 | 分散 | 向头部集中（前十大占比55%） |
对国内卖方研究的启示与展望
MiFID II推动的卖方研究商业模式变革对国内具有重要启示。国内公募降费降佣政策正在推进，研究服务从“交易佣金支付”向“独立付费”的转变是大势所趋。
首先，卖方研究需要建立清晰的定价模型。巴克莱和美国银行的实践表明，分层定价、会员制、按需付费等多元化模式各有优劣，国内券商需要根据自身禀赋和客户需求设计适合的定价结构。
其次，研究质量而非数量是核心竞争力。在买方需要直接付费的背景下，低质量的研究将难以获得买单。国内券商研究所需要从追求报告数量转向追求研究深度和实用性，建立品牌壁垒。
第三，选择性覆盖是必然趋势。在资源有限的情况下，卖方需要聚焦高价值领域，而非追求全面覆盖。这可能导致部分中小市值公司研究覆盖不足，为独立研究机构创造市场空间。
