国金证券2025年度策略报告将旅游列为高景气延续板块的首选。2024年国庆国内旅游人次较2019年增长10.2%，休闲游景气度维持高位。2025年法定假期从11天延长至13天，直接利好休闲出游尤其是远距离旅游。借鉴日本经验，居民休闲余暇倾向在经济增速换挡后仍持续维持高位，休闲需求具有长期刚需化特征。OTA平台作为休闲需求释放的核心受益方，竞争格局向好且积极出海打造第二增长曲线。
国内旅游理性繁荣——休闲需求刚需化趋势确认
2023年五一以来，国内旅游人次和收入基本均超越2019年同期水平。2024年国庆国内旅游人次按可比口径较2023年增长5.9%、较2019年增长10.2%。休闲游景气度维持高位运行，背后源于需求端从物质富足向精神富足追求的升级——旅游休闲正从可选消费变为必选消费。2019年和2023年法定假期旅游人次分别占全年旅游人次的29%和33%，法定假期旅游收入分别占全年旅游收入的29%和27%，假期出游已成为居民生活的重要组成部分。
借鉴日本经验，休闲旅游的长期增长具有较强确定性。根据日本内阁府关于居民未来生活重心的调查，日本居民休闲余暇倾向在1970至1990年代快速攀升，泡沫经济崩塌后在1993年达到高点，此后持续维持高水平。日本规律表明，即便经济增速换挡和资产价格调整，居民对精神享受的重视程度并未回落。
法定假期增至13天——直接利好休闲出游
2024年11月12日，国务院发布关于修改《全国年节及纪念日放假办法》的决定，春节和五一各增加1天，法定假期从11天延长至13天。若线性外推，假期延长对旅游人次的增幅影响有望达15%。此外，假期延长有助于平抑假期内游客数波峰波谷，改善旅游体验，打开部分热门景区的承接能力上限。
对比日韩等发达国家及地区，中国法定假期仍有增长空间。延长假期对财政不直接造成压力，或为促进旅游消费的重要政策抓手。2025年春节靠前（1月29日），叠加假期延长，预计Q1旅游板块迎来开门红。九华旅游（春节为旺季，受益池黄高铁线开通）、长白山（冰雪旅游热度高，机场扩建及新高铁线开通）等自然景区标的将直接受益。
OTA平台——直接受益休闲需求，竞争格局向好
在线旅游渗透率持续提升。截至2023年末，中国在线旅游预定用户规模达5.1亿人，较2019年增长36.5%；普及率达46.6%，较2019年提升5.4个百分点。线上化、自由行占比上升趋势下，OTA平台更为受益。龙头携程3Q24营收较2019年同期增长51.8%，其中交通票务+82.8%、住宿预订+37.2%。
OTA行业竞争格局持续向好。主要平台客群各有侧重——携程高线城市用户为主，同程低线城市为主，美团以本地生活导流用户为主。互联网平台降本增效趋势下价格战概率低。上游机酒供给偏多（酒店数同比+7%、国内航班数较19年增长约10%），供应链对OTA依赖度上升，同程3Q24综合TakeRate达5.4%/+0.8pct，反映OTA议价能力提升。
出境及纯海外业务为第二增长曲线。Trip.com（携程海外版）主要拓展东南亚市场，1Q24收入同增约80%。公司计划未来3-5年内将Trip.com在集团收入中占比提升至15%-20%。同程旅行亦积极布局出境业务。
旅游板块核心数据与重点标的估值
表：旅游行业核心经营数据与重点公司估值| 指标/公司 | 数据 | 同比/较19年 | 估值水平 |
|---|
| 2024国庆旅游人次 | 按可比口径 | 较23年+5.9%，较19年+10.2% | — |
| 在线旅游用户规模 | 5.1亿人（2023年末） | 较19年+36.5% | — |
| 携程3Q24营收 | 159亿元 | 较19年+51.8% | 2024E PE约20倍 |
| 同程旅行TakeRate | 5.4%（3Q24） | 同比+0.8pct | 2024E PE约18倍 |
| 九华旅游 | 春节旺季标的 | 池黄高铁开通 | 事件催化 |
| 长白山 | 冰雪旅游热度高 | 机场扩建、新高速及高铁开通 | 客流增量逻辑 |
旅游板块的投资主线分为两类。一是OTA平台，直接受益于休闲需求释放、竞争格局向好和出海第二增长曲线，重点推荐携程集团、同程旅行。二是自然景区，关注节假日和文旅热点等短期催化事件，以及索道新建或改造、交通改善带来的客流增量逻辑，建议关注九华旅游（春节靠前+池黄高铁）、长白山（冰雪旅游+交通改善）、西域旅游（低空旅游）。25年法定假期增加将进一步释放休闲需求，旅游板块高景气有望延续。
