铝价由什么决定？国海证券报告通过构建多因子定价框架，揭示了铝市场的核心定价逻辑。库存是铝价最有效的定价因子——基于库存变动（去库加速买入、累库卖出）的策略累计净收益远超长期持有铝资产。铝价与铜价趋势在多数时期一致，供需矛盾不强时铝价跟随铜价波动。利润高位时成本支撑失效，价格由需求和预期主导。铝股超额收益与电解铝利润高度相关（利润高时超额收益明显）。本报告从库存策略、铜铝联动、利润轮动、氧化铝定价和铝股估值五个维度，深度解析铝行业的定价机制。
铝价与铜价——铜博士的定价传导效应
通过复盘2012-2023年铝、铜价格走势，可以发现铝价和铜价趋势在多数时期一致。在供需矛盾不强的情况下，铝价跟随铜价波动。铜作为“铜博士”，其价格反映了全球宏观经济预期和工业景气度，铝在宏观定价层面与铜高度相关。2018-2023年，铝铜价格走势高度同步，仅2021年铝因供给收缩（能耗双控）阶段性跑赢铜。
这一规律的启示是：当铝市场供需矛盾不突出时，铝价方向由宏观因素（通过铜价传导）决定，铝的独立基本面决定相对强弱。投资者在分析铝价时，既要关注铝自身供需，也要跟踪铜价走势和宏观预期。
库存策略——去库加速买入vs累库卖出，超额收益显著
库存是铝价最有效的定价因子。由于电解铝库存受季节性因素显著影响，单纯将库存绝对值与铝价关联难以揭示规律。但历史数据表明，当库存减少速度加快时，通常意味着市场需求正在改善。
基于这一观察构建的策略——在去库加速时期买入，在累库时期卖出——累计净收益远优于长期持有铝资产。另一策略（去库加速时买入、累库时卖出）同样获得超额收益。两种策略的有效性验证了市场对铝需求变化的敏感性，以及库存变动作为预测市场趋势的有效指标。当前时点，若铝锭社会库存去化加速，则铝价上涨概率较大。
H3：利润与成本——高利润时成本支撑失效
利润水平持续高位是衡量行业景气的重要指标。基于电解铝盈利大于1000即买入的策略，在高利润时期可以获得较高的净值收益。2023年，电解铝需求景气度较高、预焙阳极价格下滑、氧化铝成本稳定，利润一度走高。2024年4月利润创年内新高，但5月以来高铝价抑制下游需求，铝价下滑，氧化铝强势，利润收窄。
定价误区在于认为铝成本对铝价存在成本支撑。当利润较高时，铝成本对铝价的支撑作用不明显。高利润意味着市场价格远高于生产成本，价格更多地受到供需、预期和宏观因素影响，而非成本决定。例如2024年6-8月，铝土矿紧缺推动氧化铝价格快速上涨，但电解铝冶炼端利润却在收窄——上游成本上升并未传导至铝价上涨。
氧化铝与铝股——定价因子的差异化演变
氧化铝的库存在极端值时（显著高位或显著低位）往往与价格反向；库存处于中性区间时，受铝价、政策预期等多方面影响。2021年前库存因子对氧化铝价格有预测作用，2021年后有效性下降——国内供应紧张背景下库存因子的定价作用减弱。2021年以来氧化铝成本中枢明显抬升，主要因铝土矿、碱耗与石灰耗成本增加，进口矿石使用比例提升整体抬高成本。
铝冶炼股净值与铝价高度相关，超额收益与利润有关（利润高时超额收益明显）。ROE-TTM为负时股价显著弱于铝价；ROE-TTM转正且达10%以上时，股价弹性显著增强；ROE长期维持高位的铝企，股价波动跟随铝价或更优。铝企盈利能力是影响股价的关键，高盈利企业在盈利能力改善时展现出更强弹性。历史上，股价与铝价的背离往往发生在股市整体牛市阶段。
铝行业定价因子有效性总结| 定价因子 | 有效性 | 适用条件 | 策略含义 |
|---|
| 铝库存变动 | 高度有效 | 全时期 | 去库加速买入，累库卖出 |
| 铜价传导 | 高度相关 | 供需矛盾不强时 | 跟踪铜价判断铝价方向 |
| 电解铝利润 | 中期有效 | 利润>1000元/吨 | 高利润时期买入铝股 |
| 铝成本 | 弱有效 | 高利润时失效 | 利润高位时成本支撑不可靠 |
| 氧化铝库存 | 2021年前有效，之后减弱 | 库存极端值时 | 2021年后定价因子弱化 |
| 铝企ROE | 高度相关 | ROE>10%时 | 高盈利铝企股价弹性更强 |
当前定价逻辑与投资策略
当下时点的铝价由“需求侧+成本”共同定价。需求侧跟踪建筑用铝（地产数据）、交通用铝（新能源汽车产量）、电力电子（光伏装机）；成本端关注氧化铝价格（铝土矿供给）和电力成本（西南电价）。2024年供需缺口42万吨背景下，库存去化速度是短期铝价的核心驱动。
投资策略：铝价方向取决于宏观与铜价，弹性取决于铝自身供需；电解铝利润高于1000元/吨时，铝股超额收益显著（关注ROE拐点和利润趋势）；2025Q1拉尼娜若致西南减产，铝价有望阶段性上行；铝企选择聚焦ROE高、利润弹性大的标的。
