中泰证券战略看多系列报告指出，铝行业正经历从“周期性行业”向“资源性行业”的质变。供给端，国内电解铝运行产能已攀升至4357万吨，距4500万吨产能天花板仅143万吨空间，云南季节性电力短缺导致有效产能天花板明显低于名义产能。海外新增项目面临高资本开支和长建设周期约束，全球2025年供需缺口预计达109万吨。铝土矿进口依赖度持续提升（几内亚占比超70%），矿价易涨难跌。电解铝产业链正在经历资源属性重估下的价格重塑，价格中枢有望涨至2.5万/吨。
国内产能天花板临近：4357万吨 vs 4500万吨天花板
中国电解铝产能天花板政策是行业供给刚性的核心约束。2017年供给侧改革后，国内电解铝合规产能上限锁定在4500万吨。截至2024年10月18日，国内电解铝运行产能已达4357万吨，距天花板仅143万吨空间，供给增量极为有限。
2024年国内投产项目主要为产能置换和少量新增。内蒙古华云42万吨项目（净新增17万吨）5月末开始投产，新疆55万吨搬迁项目（净新增20万吨）预计10月投产。2025年内蒙古净新增35万吨，青海10万吨，贵州15万吨，合计增量有限。国内电解铝产量增速从2020年的4.4%持续放缓至2026年预计的1.2%，供给刚性特征明确。
云南电力问题进一步强化了供给约束。云南建成电解铝产能达600万吨，占全国产能10%以上。虽然水电装机见顶后新能源加速投产（2023年新增新能源装机突破2000万千瓦），但水电的天然“枯水丰水期”导致季节性短缺无法避免，电解铝综合开工率或只能维持在90%左右。有效产能天花板可能低于4500万吨，实际运行产能天花板或在4000-4200万吨区间。
海外供给：高资本开支+长建设周期，增量有限
海外电解铝新增项目面临高资本开支和长建设周期双重约束。印尼阿迈耶能源北加里曼丹项目（150万吨）计划2025Q1投产50万吨，南山集团印尼PT BAI项目（100万吨）到2028年建成，青山集团华鲁项目（100万吨）一期50万吨计划投产但延迟。中东沙特Maaden项目（100万吨）面临挫折，阿联酋EGA EMAL（11万吨）暂未投产。
几内亚铝土矿供应扰动加剧了上游原料紧张。2024年10月，EGA子公司几内亚氧化铝公司（GAC）铝土矿出口被海关暂停，年初油罐爆炸事件亦曾干扰发运。几内亚铝土矿占中国进口量超70%，任何供应扰动都将快速传导至国内氧化铝和电解铝成本端。
电解铝Incentive price测算显示，IRR达到10%所需的含税铝价为23255元/吨（约2824美元/吨）。这意味着海外新项目需要更高的铝价支撑才能推进资本开支，行业资本开支周期和成本都被大幅拉高拉长，长期看将推动电解铝价格中枢上行。
铝土矿：进口依赖+高集中度，矿价易涨难跌
铝土矿正从“过剩资源”变为“稀缺资源”。国产矿方面，河南、山西矿山自2023年6月起持续限产，大规模复产尚未可知，国产矿品味下降叠加环保安全要求，未来难见增量。进口矿方面，几内亚铝土矿增量无法完全匹配中国氧化铝新增产能需求。
2025年中国预计新增氧化铝项目1230万吨，按照2.7:1比例计算，需新增铝土矿供给3321万吨。几内亚计划增产至中国的量乐观估计仅2290万吨，缺口超1000万吨。进口矿散货有价无市现象严重，主流进口铝土矿几乎“一船难求”，价格节节攀升。
氧化铝环节同样面临产能出清压力。假设高盈利刺激下新建氧化铝项目全部投产，供给过剩幅度将达近900万吨（1230-342），氧化铝利润将回落直至高成本产能出清。河南、山西使用进口矿的产能成本最高，面临减产可能性最高。最终两种路径同时指向氧化铝减产，届时氧化铝价格大概率回落，但铝土矿价格将易涨难跌。
表：全球电解铝供需平衡表（2020-2026E）| 年份 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 全球电解铝产量（万吨） | 6,507 | 6,760 | 6,862 | 7,043 | 7,181 | 7,355 | 7,517 |
| 全球电解铝消费量（万吨） | 6,378 | 6,865 | 6,929 | 7,118 | 7,264 | 7,464 | 7,638 |
| 供需缺口（万吨） | 129 | -105 | -67 | -76 | -83 | -109 | -121 |
