铝土矿资源保障能力

国信证券研报警示铝土矿正演变为下一个“铁矿石”。中国铝土矿储量占全球不到3%，产量却常年在20%以上，静态可采年限仅8年，主产地山西仅3年。国产矿产量2017年见顶后持续下滑，国内最大的铝土矿生产商中国铝业国产矿年产量下滑趋势明显，内陆氧化铝厂被迫改造生产线适配进口矿。与此同时，铝土矿行业前5大生产商占全球产量41%，集中度高于铜矿（26%）和锌矿（23%），逼近铁矿石四大矿山（45%）。四季度以来进口铝土矿价格不断刷新历史最高值，铝土矿价格中枢长期抬升是确定性趋势。国信证券认为，拥有铝土矿资源的公司将在行业格局中具备更强竞争力，资源保障能力将成为铝产业链企业的核心估值变量。

中国铝土矿资源困境：3%储量支撑20%产量

中国铝土矿资源禀赋与产量严重不匹配。国信证券研报引用自然资源部数据显示，截至2023年中国铝土矿静态储量6.7亿吨，占全球不到3%，静态可采年限仅8年，主产地之一的山西静态可采年限仅3年。然而中国铝土矿产量占全球比重却常年在20%以上，资源消耗速度远超全球平均水平。中国铝土矿产量在2017年见顶后逐年下降，国内最大的铝土矿生产商中国铝业，国产矿年产量下滑趋势也很明显。国信证券指出，原先依靠国产矿建立的氧化铝产能，尤其是山西和河南（氧化铝产量占全国30%），正面临日益严峻的原料保障压力。河南、山西氧化铝厂为了原料保供，纷纷改造生产线以适用进口矿，两地进口矿用量占比已超过35%，但这一转变也意味着内陆氧化铝厂失去了国产矿的成本庇护，进入了与沿海企业直接竞争进口矿资源的新阶段。

铝土矿集中度攀升：CR5 41%逼近铁矿石

铝土矿资源的全球集中度正在迅速攀升。国信证券研报引用Wood Mackenzie数据显示，铝土矿行业前5大生产商占全球产量41%，集中度显著高于铜矿的26%和锌矿的23%，逼近铁矿石四大矿山的45%左右。经过前几年发展，国外铝土矿格局基本确定，价格话语权掌握在少数头部矿企手中。国信证券指出，铝土矿与铁矿开采条件类似、开采成本相近，但铁矿石价格长期高于铝土矿价格，一个重要原因是铁矿石资源高度集中于国外几家头部矿企，国内冶炼企业拥有的资源较少。铝土矿原本不存在这个问题——中资企业已在海外获取80多亿吨铝土矿资源，超过国外总储量1/4，有效平抑了价格波动。但随着铝土矿集中度的持续提升和海外资源获取窗口的收窄，铝土矿价格长期中枢抬升的压力正变得不可忽视。四季度以来，伴随氧化铝涨价，沉寂多年的进口铝土矿价格不断刷新历史最高值，铝土矿正在演变为下一个“铁矿石”。

进口矿依存度持续提升的连锁反应

中国铝土矿进口依存度的提升正在重塑整个铝产业链的成本结构。国信证券研报数据显示，2024年国内铝土矿需求中进口矿占比已达62.9%。分地区看，山东100%使用进口矿、河北100%、重庆100%；山西进口矿占比36.3%、河南42.4%、广西32.9%。沿海氧化铝厂使用进口矿具备天然成本优势：进口矿运至连云港、青岛港、烟台港后，沿海企业短倒运费极低，而内陆氧化铝厂需要转火车或汽运至河南、山西，内陆运费在100-150元/吨矿，按照2.7吨矿生产1吨氧化铝，折合吨氧化铝运费成本增加约350元。国信证券测算，沿海企业使用进口矿的矿碱成本约2049元/吨氧化铝，内陆企业约2249-2331元/吨，成本差异在200-280元/吨。随着国产矿持续萎缩、进口矿依存度持续提升，内陆氧化铝厂的成本劣势将进一步扩大，行业产能出清压力加大。

资源保障能力：铝企长期竞争力的核心变量

2025年铝土矿展望：价格中枢抬升不可逆

国信证券预计2025年铝土矿价格中枢将继续抬升。国产矿持续萎缩、进口依存度持续提升、全球铝土矿集中度持续攀升三重因素叠加，铝土矿的稀缺性溢价将持续显现。一旦明年铝土矿价格跌幅小于氧化铝价格跌幅，氧化铝行业利润空间将受挤占，利润将从加工环节向上游资源环节转移。建议关注具备铝土矿资源储备的铝企，资源保障能力将成为穿越行业周期的核心资产。

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