铝土矿正从大宗商品向稀缺资源演变。华鑫证券研究报告显示，2024年1-9月国内铝土矿消耗同比减少416万吨（山西降310万吨），几内亚进口依赖度已升至70%，GAC出口暂停、CBG运输中断等事件频发。全球氧化铝2024-2026年供需缺口分别达-680.8、-318.2、-123.3万吨，铝土矿资源价值正加速凸显。
国产矿供应大幅收缩，晋豫复产遥遥无期
2024年国内铝土矿供应格局发生了显著变化。1-9月国产铝土矿总消耗量5,508.7万吨，同比减少416.3万吨（-7.0%）。山西作为国内第一大产矿省，消耗量2,001.6万吨，同比减少310.4万吨（-13.4%），主因安全事故导致众多矿山停产整顿；河南消耗量857.2万吨，同比仅增19.2万吨，因环保问题和复垦要求停产，恢复进度极为缓慢。
贵州于2024年9月因环保检查导致露天矿停产，进一步收紧了国产矿供给；广西供应相对稳定但难有过剩。截至2024年9月，国产矿消耗比例已降至约34%，进口矿依赖度升至约66%。晋豫两大主产区何时大面积复产仍无明确时间表，国内铝土矿供应偏紧格局短期难以扭转。
图表：国内国产铝土矿总消耗量
表1：2024年1-9月国内铝土矿消耗变化| 地区 | 消耗量（万吨） | 同比变化（万吨） |
|---|
| 全国合计 | 5,508.7 | -416.3 |
| 山西 | 2,001.6 | -310.4 |
| 河南 | 857.2 | +19.2 |
几内亚贡献全球主要增量，但供应干扰显著加剧
几内亚是全球铝土矿供给增长的核心引擎。2023年产量9,700万吨（全球占比25%），较2014年的2,029万吨增长约378%，预计2025年产能有望达1.957亿吨。2023年出口铝土矿1.27亿吨，同比增长24.11%。
然而供应干扰正显著加剧。2023年12月油库爆炸影响矿山生产运输；2024年10月阿联酋环球铝业（EGA）旗下GAC铝土矿出口被海关暂停，随后几内亚铝业公司（CBG）停止将铝土矿从矿山运往卡姆萨尔港口。几内亚政治局势不稳（军方过渡政府承诺2025年1月还政于民）、工会罢工频发，叠加基础设施落后（仅三家公司拥有运矿铁路），供给增量不达预期的风险持续存在。
氧化铝供需缺口持续扩大，资源溢价加速凸显
全球氧化铝供给端面临多重约束。需求端，2024-2026年全球电解铝产量预计从7,236万吨增至7,429万吨（CAGR 1.66%），对应氧化铝需求量从1.48亿吨增至1.52亿吨。供给端，国内受制于铝土矿瓶颈、海外受制于几内亚干扰和澳大利亚减产（力拓Yarwun/Queensland减产120万吨、美铝Kwinana关停230万吨），2024-2026年全球氧化铝供给量预计分别为1.41、1.47、1.50亿吨，供需缺口分别为-680.8、-318.2、-123.3万吨。
铝土矿价格加速上行（河南AL/SI=8报价860元/吨），氧化铝价格突破5,600元/吨高位，库存降至近五年最低（3.8万吨）。在供给约束持续、库存极低的背景下，铝土矿和氧化铝价格中枢有望维持偏强运行，资源稀缺溢价正加速兑现。
