中国作为全球最大的氧化铝生产国，铝土矿自给率严重不足。国海证券报告显示，2024年1-9月中国铝土矿对外依存度达63.1%，创历史新高，其中约74.5%来自几内亚。中国铝土矿和氧化铝储量仅占全球2%，却贡献了23.3%的产量，产储量严重不匹配。几内亚是全球铝土矿产量增量的核心来源（2023年占全球30.7%），但进口来源高度集中提升了保供风险。本报告从全球铝土矿资源分布、几内亚供给增量、印尼出口政策和中国进口依赖四个维度，深入分析铝土矿的供给格局与价格驱动。
资源分布与产储量错配——中国2%储量支撑23%产量
全球铝土矿储量分布集中但产储量严重不匹配。2023年几内亚、越南、澳大利亚、巴西四国合计占全球铝土矿储量的65%。中国铝土矿和氧化铝储量仅占全球2%，却贡献了全球23.3%的铝土矿产量，产储量错配程度全球最高。中国铝土矿资源分布也不均匀——广西储量占比30%、贵州24%、河南24%。
受环保督察、矿山整顿、矿业权出让制度改革及铝土矿品位下滑影响，2019年起中国铝土矿产量出现趋势性下降，减产以河南、山西等主产地为主。截至2024年9月，山西河南停产铝土矿山无新的复产迹象，贵州面临挑战，广西虽无大扰动但难有过剩。国产矿供应持续偏紧，进口需求中枢不断上升。
几内亚——全球铝土矿增量的核心引擎
几内亚是全球铝土矿产量增量的主要来源。2023年几内亚铝土矿产量1.23亿吨（同比+19%），全球占比从2015年6.2%跃升至30.7%。几内亚铝土矿埋藏浅、覆土薄，大多可露天开采，品位高（氧化铝含量40%-60%），是中国铝土矿进口的绝对主力（占中国进口量74.5%）。
2023年几内亚境内12家主要矿企中，赢联盟SMB产量最高（4418.8万吨，市占率35.9%）。现有产能扩张是未来几年的主要增量来源：SMB现有产能5000万吨（远期8000万吨），CBG目标2025年达到2000万吨（2023年1644万吨），SPIC 2024年预计增200万吨，Metalcorp格拉菲里项目年产能300万吨（远期800万吨）。根据我们统计，2024年几内亚产量预计1.39亿吨（+13%），2025年达1.47亿吨（+6%）。新建项目偏少，增量集中在原有规划扩产中。
H3：印尼——出口禁令存在不确定性
2023年6月印尼实施铝土矿出口禁令，要求铝土矿资源与本土氧化铝产能绑定。但禁令实施后，约1386万吨铝土矿无法在国内加工，政府从铝土矿特许权使用费中减少约4500万美元收入，与禁令初衷背道而驰。2024年7月，印尼政府正在考虑放宽出口禁令。
2024年11月，印尼镍矿商协会表示印尼拟效仿镍矿出口禁令，对铝土矿等12种矿产资源实施出口禁令。政策方向仍存变数。若禁令放宽，全球铝土矿供给将增加，可能压制铝土矿价格；若禁令持续，印尼本土铝土矿需求将通过在建氧化铝产能释放——2024年起印尼本土铝土矿需求为3750万吨，2023-2030年印尼铝土矿CAGR预计达16%。
保供风险——进口来源高度集中，成本中枢抬升
2024年1-9月中国铝土矿对外依存度63.1%创历史新高，约74.5%来自几内亚。进口来源高度集中意味着任何影响几内亚铝土矿出口的因素（政变、罢工、雨季延长、港口拥堵等）都将对中国铝土矿供应产生显著冲击。2023年底几内亚油库爆炸事件曾引发铝土矿供应担忧，推动铝价反弹。
铝土矿CIF价格对海运成本极为敏感，海运费约占总成本30-40%。几内亚境内铝土矿运输以铁路和内河航道为主，目前4条运营铁路总长约437km，待建铁路总长约3197km。当前运营项目基本在离港口150km范围内，部分新建或远景项目相对远离海岸，加上未来设备的折旧/摊销，远期铝土矿综合开采成本将进一步提高。中国铝土矿进口依赖加深叠加成本中枢抬升，产业链利润将持续向上游矿端转移。
