绿电板块是公用事业中应收账款问题最突出的子板块，也是化债政策受益弹性最大的方向。东吴证券公用事业2025年度策略报告指出，三峡能源、华电新能、大唐新能源等绿电公司可再生能源电价附加形成的应收账款占公司应收账款总额超90%。2024年10月财政部强调中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间，化债力度加大有望解决国补历史欠款。测算显示，若国补欠款回收20%，龙源电力自由现金流可由-50亿元改善至+15亿元、可撬动新资本开支219亿元；三峡能源净利润可增厚8.3%、坏账冲回贡献17.8%。化债推进下，绿电有望迎资产质量、盈利能力、成长空间三重反转。
国补欠款——绿电板块最大的资产质量包袱
绿电公司应收账款占总资产比例达15.0%，在公用事业各子板块中最高。2023年绿电信用减值对归母净利润的影响为-6.5%，且同比有提升趋势，主要系国补应收款的影响。
梳理三家纯绿电公司（华电新能、大唐新能源、三峡能源），可再生能源电价附加形成的应收账款占公司应收账款总额超90%。标杆电费形成的应收主要是与电网跨期结算导致，影响很小。可再生能源电价附加资金来自销售侧征收与中央财政支出，可再生能源发电发展以来，风光发电量增速显著高于全社会用电量增速，补贴收入增速持续低于补贴支出增速，致使可再生能源补贴资金持续承压。
中央政府性基金预算中，可再生能源电价附加收入安排的支出低于预期。2022年中央政府性基金预算支出完成率仅78.4%，主要系可再生能源电价附加收入安排的支出低于预期。可再生能源补贴累计缺口持续扩大，成为绿电公司资产质量的核心拖累。
表4：国补欠款回收对龙源电力影响测算（2023A）| 指标 | 数值 | 20%回收后变化 |
|---|
| 应收账款合计（亿元） | 357 | — |
| 国补占比 | 92% | — |
| 国补应收款（亿元） | 328 | — |
| 经营性净现金流（亿元） | 139 | — |
| 自由现金流（亿元） | -50 | +15 |
| 撬动新资本开支（亿元） | — | 219 |
| 较2023年资本开支增幅 | — | 116% |
化债路径——财政发力解决历史欠款
2024年10月12日国新会，财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度，除了地方财政风险化解外，重点提到中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。财政发力，化债推进，绿电应收账款问题有望得到解决。
从中国财政四本账结构看，中央政府性基金预算收入与支出之间存在较大调节空间。2023年全国财政赤字48800亿元，政府性基金调入一般公共预算5600亿元。若中央财政加大赤字力度，可再生能源电价附加支出有望得到补充，国补历史欠款有望逐步解决。
对绿电公司而言，国补欠款回收将带来三重积极影响：一是改善现金流，可撬动新一轮资本开支重回成长；二是回收现金用于偿债可节省财务费用、增厚净利润；三是当期信用减值和历史坏账准备冲回直接贡献利润弹性。
弹性测算——龙源、三峡受益最显著
考虑国补欠款当期回收20%、50%、80%三种情景测算，从成长角度看，龙源电力可撬动新资本开支219/547/876亿元，较2023年资本开支增长116%/289%/463%；三峡能源可撬动新资本开支225/562/900亿元，较2023年增长55%/137%/219%。
从利润提升角度看，回收现金用于有息债务偿还，通过节省财务费用有望带来净利润2%-11%的提升空间。从弹性角度看，三峡能源当期信用减值冲回可贡献净利润8.3%，历史坏账准备冲回可贡献17.8%，弹性最大。
若国补欠款问题得到解决，绿电资产质量将触底回升，自由现金流改善后资本开支能力恢复，重回成长通道。
投资建议——关注全国绿电龙头与优质海风
化债推进下绿电有望迎反转。建议关注全国绿电龙头运营商龙源电力H（纯绿电龙头，化债弹性最大）、三峡能源（全国性绿电运营商，资产质量好），优质海风中闽能源、福能股份（海风项目盈利能力可观）。风险提示：电价波动风险，新能源消纳情况不及预期，装机投产进度不及预期。
