随着ETF规模突破3.6万亿元，指数化资金对个股定价的影响力正在发生质变。在券商板块，这种影响体现得尤为直接——券商ETF前两大重仓股中信证券和东方财富分别持仓占比约14%和13.6%，且两者均为沪深300、上证50、创业板指等多类宽基ETF的共同重仓标的。广发证券在证券行业报告中指出，2024年龙头券商PE溢价从0.37倍升至8.5倍，在ETF资金持续流入的背景下，龙头估值溢价有望成为中长期趋势。
ETF资金高度集中于龙头，先发优势形成正反馈
券商ETF的持仓结构呈现出极高的龙头集中度。中信证券长期稳居第一权重，波动区间约14%；东方财富自2019年起逐年上升，最终稳定在13.6%的第二权重。前五大重仓股的集中度维持在55%-65%之间，意味着每100元流入券商ETF的资金中，约55-65元直接配置到这五只个股上。
在更广阔的宽基ETF维度，龙头券商的配置优势更为突出。东方财富在沪深300、创业板指、中证A500和上证50四类宽基ETF中的份额分别达到169.38亿份、131.50亿份、32.23亿份和63.82亿份；中信证券在沪深300和中证A500中的份额分别为147.59亿份和28.25亿份。
这种持仓结构形成了独特的资金正反馈机制：指数基金对龙头个股的被动配置需求持续存在，增量资金通过ETF流入时优先配置龙头；龙头个股因资金流入而表现相对强势，吸引更多投资者通过ETF布局龙头；ETF规模随之扩大，进一步增加对龙头的配置需求。三重循环叠加，龙头个股的估值溢价持续走阔。
2024年龙头溢价持续走高，与其他行业形成分化
2024年全年，券商板块的龙头估值溢价呈现持续走高态势。PE维度下，龙头个股相对行业整体的估值溢价从1月的0.37倍提升至11月的8.5倍；PB维度下，龙头溢价从1月的0.34倍提升至11月的1.17倍。
横向对比来看，龙头溢价在ETF投资渗透率更高的板块中更为显著。PE维度下，半导体、消费、能源板块同样有龙头溢价提升的趋势；PB维度下，电力板块也呈现出龙头溢价提升。但在家电、银行等ETF渗透率相对较低的板块中，龙头个股溢价并不显著。
这一分化印证了ETF资金对龙头溢价的核心驱动作用。在ETF投资渗透率高的板块中，指数化资金对龙头个股的配置需求更强、更持续，龙头溢价更容易形成趋势性走阔。券商板块作为ETF渗透率最高的行业之一（券商ETF成交额占行业成交额比重达10.68%），龙头溢价趋势最为明显。
从美国经验看被动资金对龙头估值的重塑
美国ETF市场的演进历程提供了参考。过去十年中，美国国内ETF的净份额发行总额达到4.5万亿美元。随着机构和个人投资者越来越多地将ETF作为投资选择，指数化资金对美股龙头估值的支撑作用日益突出。标普500指数中头部公司的市值占比持续提升，部分原因即在于指数基金的资金持续流入头部权重股。
从资金流向看，2014年至2023年，美国指数型国内股票共同基金和ETF收到2.5万亿美元净流入，而主动管理型国内股票共同基金则出现2.6万亿美元净流出。被动资金的持续流入与主动资金的流出形成了方向性差异，指数成分股中的龙头公司获得了持续的增量资金支撑。
中国市场正处于类似进程中。截至2024年三季度，被动指数型基金持有A股市值已达3.1万亿元，与主动股混基金分庭抗礼，提升趋势有望持续。在这一趋势下，宽基ETF重仓持有的龙头个股将获得更为持续的被动配置需求，龙头估值溢价在增量资金入市下有望继续提升。
龙头券商在主流宽基ETF中的持仓对比
表：龙头券商在各类主流宽基ETF中的重仓份额（亿份，截至2024年12月2日）| 宽基指数 | ETF规模（亿元） | 券商板块占比 | 东方财富份额 | 中信证券份额 | 其他主要券商 |
|---|
| 沪深300 | 9,905 | 7.54% | 169.38 | 147.59 | 海通/华泰/国泰君安 |
| 上证180 | 265 | 8.29% | — | 2.36%权重 | 东方证券/招商/国泰君安 |
| 中证500 | 1,498 | 6.88% | — | — | 天风/东吴/第一创业 |
| 创业板指 | 1,294 | 10.16% | 131.50 | — | — |
| 深证100 | 87 | 7.14% | 5.22%权重 | — | 申万宏源/广发/国信 |
| 中证A500 | 2,093 | 2.97% | 32.23 | 28.25 | — |
| 上证50 | 1,616 | 3.95% | 63.82 | 3.95%权重 | — |
