家居卖场龙头的成长性是否已到天花板？兴业证券报告认为居然之家的成长远未结束：卖场主业通过扩店与提店效实现企稳回升，商品销售业务（以智慧家为核心）持续高增长，叠加数智化工具赋能与国际化战略破局，三条成长曲线并行。预计2024-2026年归母净利润分别为10.21、11.59、13.24亿元，对应PE从17.9倍逐步消化至13.8倍。
轻资产运营构筑ROE护城河
居然之家采用轻资产模式（自有卖场占比低）进行全国化扩张，核心优势体现在资产周转率远超同业，资产获利能力强。公司总资产周转率及存货周转率在家居卖场板块中均处于领先位置。轻资产模式虽带来较高的使用权资产和租赁负债，相应面临折旧和利息压力，但随着公司持续精细化运营，使用权资产已从高位下降至2024年Q3末的120.7亿元，租赁负债同步下降至140.9亿元。未来随使用权资产折旧和租赁负债利息的进一步压降，利润弹性有望释放。
卖场主业企稳回升，大湾区及下沉市场双线贡献增量
租赁及加盟管理业务仍为公司第一大收入来源，2024年上半年收入占比48%。展望2024-2026年，该业务收入预计分别为60.3、63.3、72.8亿元，增速从-13.1%回升至+15.0%。增量来源包括：一是大湾区4家直营大店陆续开业并贡献新增租金收入；二是“一店两制”销售分成模式有效拉动招商率提升，2024年上半年销售分成招商面积占新招商面积的65.4%，哈尔滨先锋店试点后日均销售额从转型前不足30万元提升至近60万元。
商品销售业务成第二增长曲线
商品销售业务已成为公司收入增长的核心引擎，收入占比从2019年的较低水平提升至2024H1的44%。该业务包含两大板块：一是武汉中商并表带来的百货超市业务，体量相对稳定；二是居然智慧家所涵盖的手机、汽车、智能家居等销售业务，保持快速增长。预计2024-2026年商品销售业务收入分别为66.7、73.3、84.4亿元，同比增速分别为+20.0%、+10.0%、+15.0%。
整装与国际化打开第三成长维度
整装业务方面，“居然乐屋”平台依托“居然设计家”和施工管理系统，实现全链路数字化管理。2024年3月十里河整装体验中心开业后，推出80㎡全屋整装79800元的高性价比套餐，进店客流同比+54%，签约转化率从17%提升至28%，销售额同比+40%。国际化方面，公司采取线上线下并行策略：线下金边店于2024年3月开业，招商率98.06%，累计订单超100万美元；澳门店于6月开业，招商率96%。线上跨境电商平台“新窝”已上线运营，注册用户超13万。未来3-5年计划在东盟布局10个以上海外商业中心。
表：居然之家主营业务收入预测（2024-2026E）| 业务板块 | 2024E（百万元） | 2025E（百万元） | 2026E（百万元） | 2026E同比 |
|---|
| 租赁及加盟管理业务 | 6029 | 6330 | 7279 | +15.0% |
| 商品销售业务 | 6668 | 7334 | 8435 | +15.0% |
| 装修业务 | 286 | 315 | 377 | +20.0% |
| 总收入 | 13440 | 14482 | 16660 | +15.0% |
投资建议：兴业证券预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.21、11.59、13.24亿元，对应2024年11月26日收盘价的PE为17.9、15.8、13.8倍。考虑到轻资产模式ROE领先同业及智能家居业务的估值溢价，维持“增持”评级。
