东吴证券宏观深度报告指出，本轮工业企业利润周期始于2023年初，截至2024年10月已持续22个月，其中上行周期约11个月，约为历轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入周期尾声。PPI短期内继续磨底，中性预期下2025年逐季回暖并在四季度转正，企业盈利今年Q4至明年Q1继续磨底、Q2开始边际回升。利润结构持续从上游向中游设备制造业转移，有色金属、运输设备和非金属建材行业盈利有望延续改善。
利润周期——明年二季度或将开启新一轮上行
本轮利润周期始于2023年初，截至2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为11个月。与2002年和2009年强财政政策刺激下的利润周期相比，本轮修复斜率明显偏弱。2002年周期受6600亿元建设国债和赤字率从0.7%升至3%支撑，2009年周期受“四万亿”财政刺激支撑，而上行周期均较短。2023年开启的周期财政刺激力度不及前两轮，修复斜率偏弱。
如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二。历轮弱利润周期上行时长平均约18个月，本轮仅11个月，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。从PPI角度看，新一轮利润周期的开启往往对应PPI区间底部，价格因素是驱动企业盈利修复的主要因素。
11月PPI环比增速再度转正，前期一揽子政策逐步落地带动工业品价格上行。但需求端修复斜率有所放缓，地产止跌回稳持续性待观察；特朗普胜选对关税政策和货币政策的预期对钢铜等大宗商品形成压制。中性预期下2025年PPI逐季回暖并在四季度转正，企业盈利今年四季度和明年一季度继续磨底，二季度开始边际回升。
利润结构——上游利润延续向中游转移
从工业企业利润结构看，2024年前10个月上游行业（采矿+原材料）利润占比30.6%，较去年同期回落4.2个百分点；中游设备制造业占比42.0%，回升1.7个百分点；下游消费制造业占比16.1%，回升0.9个百分点；公用事业占比11.3%，回升1.7个百分点。利润持续从上游向中游设备制造业和公用事业转移。
2021年地产调整以来，上游行业利润占比不断走低。疫情初期供需错配和美联储放水导致大宗商品价格上涨，上游利润占比走高。此后随着地产调整，利润结构呈现上游向中游转移的趋势。2024年这一趋势延续，反映地产需求偏弱对上游的拖累和中游设备受益于出口韧性和政策支持的结构性分化。
2023年6月以来PPI同比回暖，但上游利润占比却延续下行，两者再次出现罕见背离。上次背离发生在2012-2014年，源于财政强刺激带来的上游产能过剩。本轮背离原因在于PPI回升动能的切换——此前地产投资回暖带动黑色金属和非金属建材价格上涨推动PPI；本轮PPI回升由出口链和国际定价有色金属驱动，地产终端需求偏弱使上游盈利承压。
细分行业——有色/运输设备/非金属建材盈利改善
2024年前10个月盈利改善行业集中在上游有色、中游电子设备/运输设备、下游食品制造和纺服制造。从量价维度看，仅有色行业处于“量价齐升”状态，行业景气度最高；其余行业均处于“以价换量”状态，部分行业产能过剩和终端需求低迷使PPI仍未转正。
有色金属方面，中、美等主要经济体财政政策共同发力预期下需求延续回升，近些年供给端趋紧使价格端有支撑，盈利有望延续改善。运输设备方面，航运船舶受地缘、经济、海外政策影响大，长期产能出清中供给持续偏紧，运价持续提升，叠加国内并购重组预期，盈利有望持续提升。非金属建材方面，9月以来一揽子政策刺激下量价同步改善，中央经济工作会议“持续用力推动房地产市场止跌回稳”定调下，商品房收储和货币化安置政策有望2025年加速落地，带动盈利边际改善。
利润周期核心数据| 指标 | 当前值 | 2025年展望 |
|---|
| 利润周期持续时间 | 22个月（上行11个月） | 明年上半年进入尾声 |
| PPI同比 | 磨底阶段 | 中性预期Q4转正 |
| 上游利润占比 | 30.6%（-4.2pct） | 延续向中游转移 |
| 中游设备利润占比 | 42.0%（+1.7pct） | 受益出口链及政策 |
