西部证券指出，礼来在2025年JPM大会上明确了GLP-1赛道的清晰增长路径。替尔泊肽2024年12月获批OSA适应症，HFpEF适应症预计2025年获批；口服小分子Orforglipron预计2025年中披露关键数据；Retatrutide预计2026年完成数据积累。GLP-1管线梯队完整。
2024年GLP-1市场表现未达预期，但2025年增长确定
2024年礼来全年营收约450亿美元（+32%），但实际业绩未达Q3指引下限（低约4亿美元）。主因GLP-1降糖适应症12月市场表现弱于往年，可能与美国联邦医疗保险Medicare Part D调整有关——患者不可在同一月内开具两份处方、保险公司为避免投保人次年自付费用而限制相关行为；分销渠道状况不佳，经销商为保留营运资金未补货。2025H1礼来可售肠促胰岛素剂量将同比增加60%，产能瓶颈持续缓解。2025年营收指引580-610亿美元（中值+32%），增长预期明确。
替尔泊肽——OSA适应症打开新市场空间
2024年12月20日，FDA批准替尔泊肽用于治疗肥胖者中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA），这是首款获批用于OSA的药物。OSA适应症市场规模约为降糖适应症的一半，此前替尔泊肽在OSA领域渗透率为0，市场拓展空间可观。2024年11月，礼来向全球监管机构递交替尔泊肽治疗HFpEF合并肥胖患者的上市申请，预计2025年内获批。SURMOUNT-1研究176周数据显示，替尔泊肽可将肥胖患者进展为II型糖尿病的风险降低94%，15mg剂量组平均体重下降22.9%。
Orforglipron与Retatrutide——下一代GLP-1梯队
Orforglipron为口服小分子GLP-1受体激动剂，预计2025年年中披露关键后期试验数据（ATTAIN-1/2肥胖、ACHIEVE-1/2/3/4/5糖尿病），最快2026年初获批。与注射剂不同，Orforglipron面向大众市场，口服给药方式有望大幅提升患者依从性。Retatrutide相关研究已完成数据积累，预计2026年获得最终数据（TRIUMPH-4肥胖及膝骨关节炎）。Retatrutide主要适用于对体重减轻有更高要求（使用替尔泊肽减重25%后BMI仍≥30kg/m²）、患有与肥胖相关更严重疾病的人群，定位差异化。礼来另有9个在研减重临床项目。
礼来2025-2026年GLP-1关键里程碑
| 产品 | 适应症 | 关键节点 | 时间 |
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| 替尔泊肽 | OSA | FDA已获批 | 2024年12月 |
| 替尔泊肽 | HFpEF | 监管决定 | 2025年 |
| Orforglipron | 肥胖 | III期数据读出 | 2025年中 |
| Orforglipron | II型糖尿病 | III期数据读出 | 2025年 |
| Orforglipron | 肥胖/糖尿病 | 监管提交 | 2025年底-2026年初 |
| Retatrutide | 肥胖/膝OA | 数据读出 | 2026年 |
来源：礼来JPM展示材料、西部证券研究所
医保覆盖改善，支付端壁垒逐步解除
商业保险层面，肥胖药物选择参与率2024年初低于50%、目前已超50%且呈增长趋势。Zepbound和Mounjaro覆盖率分别接近和超过90%。拜登政府12月底颁布法规提议将肥胖药物作为慢性病纳入Medicare Part D覆盖范围，预计2025年年中生效。支付端壁垒的逐步解除将为GLP-1类药物市场扩张提供重要支撑。过去三年礼来投入230亿美元资本支出扩大生产规模，2024年波士顿海港创新中心开放、爱尔兰工厂扩建、45亿美元铸造厂计划2027年底投产，产能布局持续完善。
