国信证券发布立高食品深度研报，首次覆盖给予“优于大市”评级。报告指出，立高食品作为中国冷冻烘焙行业龙头企业，2024年第三季度实现归母净利润0.68亿元同比增长35.07%，扣非净利润同比增长57.43%。冷冻烘焙食品受商超渠道扰动短期承压，但奶油业务持续发力——2024上半年稀奶油实现销售收入超2亿元，成为公司第二增长曲线。中长期看，中国冷冻烘焙渗透率仅10%远低于美日的30%-50%，成长空间广阔。
业绩修复显著，2024Q3利润端超预期
立高食品2024年第三季度实现营业总收入9.36亿元，同比减少1.11%；实现归母净利润0.68亿元，同比增长35.07%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比增长57.43%。利润端增速显著优于收入端，主要得益于公司二、三季度对费用投放保持谨慎，销售/管理/研发费用率同比分别下降2.2/1.0/0.7个百分点，归母净利润率7.2%同比提升2个百分点。
2023年公司实现营收34.99亿元同比增长20.2%，但归母净利润仅0.73亿元同比减少49.2%。2023年利润承压主要系终止股票期权激励计划和费用增长偏高。2024年利润端的显著修复验证了公司经营效率改善的逻辑，在收入端承压的情况下通过费用管控释放利润弹性。
冷冻烘焙龙头地位稳固，短期扰动不改长期逻辑
2024年前三季度冷冻烘焙食品收入占比约58%，同比下滑7%，主要受商超渠道核心客户部分产品上架时间差影响。但公司作为国内冷冻烘焙行业龙头，产品品规总量超800种，拥有华南、华东、华北三大生产基地九大生产厂区，全国化布局完善。
中国冷冻烘焙行业2008年至2021年市场规模从5亿元增长至111亿元，复合增速达26.9%。但2020年国内渗透率仅10%，远低于日本的30%和美国的50%。随着烘焙连锁化率提升、人工成本上升，冷冻烘焙替代手工烘焙的趋势明确，行业龙头有望持续受益于渗透率提升。
奶油业务成第二增长曲线，国产替代空间广阔
2024上半年公司稀奶油实现销售收入超2亿元，2023年奶油产品收入6.54亿元同比增长27.7%。2024年前三季度冷冻烘焙原料收入同比增长30%，主要受益于奶油产品稳健增长。公司推出稀奶油360Pro实现自主生产制造，凭借高性价比优势持续抢占进口品牌市场份额。
中国奶油行业2022年市场规模107.3亿元同比增长7.3%，海外品牌安佳、维益、雀巢市占率前三合计约47%，进口奶油约占市场25%份额。国产奶油产量从2016年7万吨增至2020年10.6万吨，国产替代空间广阔。立高奶油业务有望凭借渠道协同效应和成本优势持续放量。
立高食品核心经营数据与估值
表：立高食品核心经营数据与估值（2023-2026E）| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（百万元） | 3,499 | 3,732 | 4,133 | 4,503 |
| 同比增速 | +20.2% | +6.7% | +10.7% | +9.0% |
| 归母净利润（百万元） | 73 | 251 | 280 | 361 |
| 同比增速 | -49.2% | +243.3% | +11.6% | +29.2% |
| EPS（元） | 0.43 | 1.48 | 1.65 | 2.13 |
| PE | 82.1 | 23.9 | 21.4 | 16.6 |
数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理
