五矿证券发布锂电行业深度报告指出，当前锂电材料产业链正处于底部第二阶段，各环节有望渐次触底。铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损——铁锂行业截止24Q3现金情况为-59.5亿元，铜箔行业-28.7亿元。本轮周期充沛的现金流增大了产业底部的耐受力，但盈利和现金流压力大的环节已出现价格“反抗”，铜箔加工费已在24Q2被动涨价，预计铁锂环节后续有较强的涨价动力。本文从历史周期回溯、四因素分析和供需调整三个维度剖析锂电材料底部的投资机会。
历史周期回溯——供给侧出清+需求平价拐点的双重驱动
上轮周期底部（2019-2020年），产业渗透率处于早期阶段，“在手现金-短期负债”在19Q3开始转正。盈利的低点出现在18Q4和19Q4。供给侧在2019年陆续出清——上游Alita、中游沃特玛为代表的供给退出。需求的故事依赖于欧洲补贴周期+中国新能源车平价周期。上轮周期底部的供给侧出清路径清晰：从成本劣势企业开始，逐步向全行业蔓延，最终在需求拐点出现后完成周期反转。
上轮周期底部的核心启示在于：底部确认需要“供给出清+需求拐点”的双重验证。当前锂电材料产业链正在经历相似的供给侧负反馈过程，但需求端的拐点（欧美电动车平价、储能经济性）可能在2025年前后到来。
四因素分析——盈利能力、现金流、资本开支、政策供给侧
从四因素模型分析各环节的底部状态：盈利能力方面，铜箔和铁锂盈利能力最差；现金流方面，铜箔和铁锂均为负（铜箔-28.7亿，铁锂-59.5亿）；资本开支方面，铁锂24Q1转负、铜箔24Q2转负；政策方面，24年5月《节能降碳行动方案》对新建正负极项目提出能效要求。
铜箔：盈利能力差、现金流负、资本开支24Q2转负，24Q2加工费已上调。铁锂：盈利能力差、现金流负、资本开支24Q1转负，24Q2部分招标价小幅上调，持续约3个季度亏损。负极：盈利能力较差、现金流正、资本开支23Q1转负，24Q2部分招标价小幅上调。电解液：盈利能力较差、现金流正、资本开支24Q1连续负增长。隔膜：盈利能力一般、现金流负、资本开支24Q1转负。结构件：盈利能力一般、现金流正、资本开支23Q3转负。电池：盈利能力一般、现金流正、资本开支23Q1转负。
盈利和现金流压力大的环节铜箔、负极已出现价格“反抗”，预计铁锂环节有较强的涨价动力。铁锂行业持续大面积亏损，涨价动力最为强劲。
供给侧出清——资本开支连续6季度负增长，产能利用率拐点25年前后
本轮周期锂电产业资本开支从23Q2开始负增长，至今持续6个季度；宁德时代则从22Q4开始负增长。从产能利用率角度，磷酸铁锂正极为例，23-24年产能利用率较低，而19年底部则大多在80%以上。产业底部的三个阶段：第一阶段是扩张放缓、减产；第二阶段是价格止跌、部分企业停产退出；第三阶段是需求拐点确认、行业景气回升。当前处于底部第二阶段。
2024年以来供给侧出清信号密集：1月Greenbushes锂精矿减产10万吨；3月天赐材料六氟磷酸锂产线停产检修；5月《节能降碳行动方案》对新建正负极项目提出能效要求；6月4.5微米铜箔加工费底部反弹；7月SK On冻结高管年薪；9月Northvolt暂停新工厂建设并裁员1600人。供给侧负反馈在进行中。
铜箔基本面先行触底，其余材料有望渐次触底。全球锂电材料产能利用率拐点预计在25年前后出现，届时供需关系有望实质性改善。
锂电材料底部核心数据
表：锂电材料各环节四因素对比与涨价潜力| 环节 | 盈利能力 | 现金流 | 资本开支负增长时点 | 价格反馈 |
|---|
| 铜箔 | 差 | 负（-28.7亿） | 24Q2 | 24Q2加工费已上调 |
| 铁锂 | 差 | 负（-59.5亿） | 24Q1 | 24Q2部分招标价小幅上调 |
| 负极 | 较差 | 正 | 23Q1 | 24Q2部分招标价小幅上调 |
| 电解液 | 较差 | 正 | 24Q1 | 弱相关 |
| 隔膜 | 一般 | 负 | 24Q1 | 弱相关 |
| 结构件 | 一般 | 正 | 23Q3 | 弱相关 |
| 电池 | 一般 | 正 | 23Q1 | 弱相关 |
当前锂电材料产业链处于底部第二阶段，各环节有望渐次触底。铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损，预计铁锂环节后续有较强的涨价动力。二级市场角度，锂电板块暖风起，本轮周期或已跃过估值底。
