华泰证券研究报告指出，2024年下半年理财“自建估值”成为市场关注焦点。在存款利率下降、信托合作受限的背景下，理财通过自建估值模型降低净值波动成为新的探索方向。自建估值已在优先股、Reits等资产中普遍应用，目前部分理财子开始尝试在二永债中使用。这一趋势能否在更大范围铺开，不仅关系到理财行业的净值管理能力，也将深刻影响二永债的定价逻辑和债市波动特征。
自建估值的兴起背景与监管依据
自建估值的兴起有着深刻的行业背景。2022年底赎回潮后，理财通过加配存款和信托合作等方式构建了低波模式，但2024年以来这些模式正面临监管弱化。存款利率下降和禁止手工补息使理财配置存款的收益率大幅下降，信托合作中的平滑机制、不当估值等问题被监管排查。在此背景下，理财急需新的净值稳定手段，“自建估值”开始受到关注。
自建估值的监管依据来自央行2023年12月发布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》。该办法提到，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。这一表述为理财自建估值提供了政策空间。
实际上，自建估值并非全新的概念。在理财产品配置Reits、优先股的实际估值中，已经普遍使用自建估值模型或者外部采购的第三方估值模型。以优先股为例，由于其票息收益较高，而且使用自建估值后价格稳定，一度成为理财争相配置的资产。但由于该类资产发行不多，投资者参与度不高，一直未能引起市场的广泛关注。今年年中开始，已有理财子尝试在二永债中使用自建估值或第三方估值模型，来平滑二永债或中短期信用债的短期估值波动。
自建估值的技术路径与适用范围
自建估值的核心思路是通过模型设计来降低短期市场波动对债券估值的影响。简化来看，该类估值平滑模型一般采用多个月的移动平均收益率来计算债券价格，以此降低短期市场波动对债券估值的影响。相比中债、中证等第三方估值直接反映每日市场价格变动，自建估值模型通过时间序列的平滑处理，使债券估值更为平稳。
从技术路径看，自建估值主要有几种方式：一是移动平均法，即采用过去数月收益率的移动平均值来计算当前估值；二是参照可比资产定价，在缺乏活跃交易的情况下参考同类资产价格；三是现金流折现模型，基于预期现金流和适当折现率计算内在价值。不同方法适用于不同资产类别，需要结合资产特性和数据可得性进行选择。
从适用范围看，自建估值较有可能在以下几类资产中推广：一是优先股和Reits，已有较为成熟的自建估值实践；二是二永债，今年已有理财子开始尝试，是目前市场关注的焦点；三是私募债和资产支持证券，这些资产流动性相对较差，第三方估值的波动可能不完全反映其真实价值。但自建估值在更大范围内铺开仍面临技术挑战——如何保证估值模型的科学性和公允性、如何与第三方估值进行交叉验证、如何在市场剧烈波动时保持估值的合理性等。
自建估值适用资产类型与现状| 资产类型 | 自建估值现状 | 技术路径 | 推广前景 |
|---|
| 优先股 | 已普遍使用 | 多个月移动平均收益率 | 成熟应用，规模有限 |
| Reits | 已普遍使用 | 现金流折现+可比定价 | 成熟应用，规模有限 |
| 二永债 | 部分理财子开始尝试 | 移动平均收益率 | 市场焦点，不确定性较大 |
| 私募债/ABS | 个别尝试 | 收盘价估值 | 监管关注，推广谨慎 |
自建估值面临的争议与挑战
自建估值的推广面临多方面的争议和挑战。首先是方向性争议——自建估值是否与监管推动理财产品“净值化”的初衷背道而驰。净值化的核心要求是及时反映基础金融资产的收益和风险，而自建估值通过平滑处理使资产净值不能及时反映市场价格变化，在本质上与摊余成本法存在相似之处。如果没有严格和细致的监管框架，市场上可能会出现“劣币驱逐良币”的现象，过去一年中部分股份制银行理财规模已超过大型银行便是一个警示信号。
其次是估值公允性的挑战。在市场波动剧烈的情况下，自建估值可能与市场价格相去甚远。若理财恰好遭遇赎回压力，不得不卖出这类债券，那么在资产变现时，理财可能面临估值到实际价格的较大差异，从而造成投资组合的偏离度过高。这种“估值虚高-被迫抛售-实际亏损”的循环可能比单纯的市值波动更具破坏性。
第三是投资者公平性问题。如果理财产品普遍采用自建估值，可能会演变成理财账户之间调节收益的工具。理论上，不同理财产品可以通过申购同一信托计划实现收益的跨产品调节。此外，在理财产品遭遇被动赎回时，先赎回的投资者可能只享受到了投资收益，而后赎回或未赎回的投资者则可能承受更多的损失，这与投资者公平对待原则相悖。
第四是行业发展的长远考量。从长远来讲，过度依赖自建估值，无助于理财自身投研能力的提高以及投资者教育的加强。理财与债基的监管差异也将进一步拉大，无助于消除监管套利。真正的竞争力应来自于投研能力的提升和客户服务的优化，而非估值技术的套利。
自建估值对二永债定价与债市的潜在影响
若自建估值能够在二永债中广泛使用，将深刻影响二永债的定价逻辑和债市格局。参照优先股的经验，自建估值将使二永债的估值波动显著降低，理财配置二永债的意愿可能大幅增强。二永债作为理财持仓较多的品种，目前面临估值波动大、市场调整时首当其冲的压力，自建估值能有效缓解这一问题。如果理财可以以更稳定的估值持有二永债，那么二永债的利差有望趋势性下降，市场流动性或有小幅弱化，因为更多机构将其作为底仓配置而非交易品种。
但自建估值在二永债中的推广面临几个现实约束。一是监管态度尚不明确，目前自建估值仍处于“探讨阶段”，尚未获得监管的正式认可，也未大范围使用。二是技术标准有待统一，不同理财子可能采用不同的估值模型，导致同一债券在不同产品中出现不同估值，引发市场混乱。三是如果使用自建估值的理财在赎回潮中仍面临赎回压力，自建估值反而可能加剧“估值与实际价格的偏离”，当理财不得不卖出时，损失可能更大。
对于债市整体而言，理财自建估值的发展方向值得持续关注。如果自建估值仅局限于特定账户（如封闭期较长的产品）、特定资产（如优先股、特定评级的二永债），则对债市的整体影响较为有限。但如果自建估值在更大范围内铺开，则可能引发理财资产配置结构的系统性调整——更多配置可自建估值的资产类别，减少配置无法自建估值的资产，这将改变各类债券品种的相对供需关系和定价逻辑。总体而言，自建估值是理财在净值化转型深水区的重要探索，其发展方向将在很大程度上取决于监管的态度和市场的接受度。
