华泰证券研究报告指出，2022年底的理财赎回潮是净值化转型后行业经历的首次系统性冲击，理财规模下降约3.56万亿元，信用债利差冲至2015年以来99%分位数。赎回潮揭示了净值化转型后理财从债市稳定器变成波动放大器的结构性转变，其负反馈机制——市场调整引发理财净值下跌、遭遇赎回、被动抛售资产或债基、加剧市场调整——至今仍是债市的重要风险因素。
赎回潮的演进路径与核心机制
2022年11月以来，疫情防控优化叠加房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，短短两个交易日内十年国债收益率大幅调整14BP，理财赎回开始局部出现。由于债券市场较为拥挤、机构形成踩踏，最终由点及面发展为较大的理财赎回潮。该次赎回潮中具备交易属性、且理财持仓较多的二永债成为受伤最重的债券类型。
赎回潮的演进本质上是净值化转型后理财行为模式根本转变的结果。在资管新规之前的预期收益+资金池模式下，理财凭借销售渠道可以较大程度地扩张，对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。但净值化之后，理财遭遇净值+赎回反馈机制的冲击，形成“市场调整→理财净值下跌→遭遇赎回→被动抛售资产或债基→市场进一步调整”的负反馈循环。理财已然成为债市尤其是信用债市场最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。
赎回潮的演进可分为几个阶段：第一阶段是触发期，11月政策转向和资金收紧引发债市快速调整，理财产品净值开始下跌；第二阶段是扩散期，净值下跌引发散户赎回，理财被迫抛售债券和赎回债基，市场调整加剧；第三阶段是踩踏期，市场拥挤交易导致信用利差尤其是二永债利差急剧走扩，3年AAA-二永债利差最大调整幅度达113BP、3年AAA+信用债达103BP；第四阶段是平息期，监管通过降准、窗口指导表内资金承接二永债等方式阻断负反馈。
赎回潮的量化冲击与信用债市场影响
赎回潮对债市的冲击在多项数据中得到量化呈现。理财规模方面，2022年11-12月赎回潮期间理财规模下降约3.56万亿元，远超2022年3月赎回事件中0.80万亿元的降幅。基金净卖出规模达7344亿元（两轮合计），持续35个交易日，而2022年3月基金净卖出仅1507亿元、持续11个交易日。信用利差方面，12月14日信用利差达到阶段性最高点，3年与5年AAA信用利差均位于2015年以来99%分位数。
从债券品种看，二永债受到冲击最为显著。二永债（3Y AAA-）利差最大调整幅度达113BP，永续债（3Y AAA-）达116BP，信用债（3Y AAA+）达103BP。二永债之所以受伤最重，是因为其具备交易属性、流动性相对较好、理财持仓较多，在赎回压力下成为优先抛售品种。相比之下，利率债（10年期国债）最大调整幅度仅28BP，显示出明显的品种分化。
赎回潮对信用债市场的深层影响体现在定价体系的重塑上。理财成本法委外在2021年8月整改后，私募债、银行资本债等品种的定价已经历一轮调整。2022年底赎回潮则进一步暴露了市值法估值下信用债的流动性风险——当理财被迫在二级市场以“公允价值”出售资产时，流动性溢价急剧走扩。赎回潮之后，信用利差的中枢水平整体上移，理财对信用债的配置偏好也更加向短久期、高流动性品种集中。
历次理财赎回事件各券种最大调整幅度对比（BP）| 券种 | 2022年3月 | 2022年11-12月 | 2023年9月 | 2024年10月 |
|---|
| 10年期国债 | 8 | 28 | 12 | 13 |
| 1年AAA同业存单 | 20 | 75 | 29 | 14 |
| 信用债（3Y AAA+） | 31 | 103 | 35 | 42 |
| 二级债（3Y AAA-） | 41 | 113 | 82 | 42 |
| 永续债（3Y AAA-） | 30 | 116 | 49 | 42 |
赎回潮的平息机制与监管应对经验
赎回潮最终在多方因素作用下平息，其中监管应对起到了决定性作用。流动性方面，2022年11月以来资金持续偏松，11月23日央行官宣降准25BP，银保监会第一时间摸底短债和理财赎回情况。最为关键的是，12月央行召集银行开会，允许银行表内资金承接调整最为猛烈的二永债，并给予一定的指标宽限期。这一举措有效阻断了赎回负反馈的进一步蔓延。
市场层面的平息因素同样不可忽视。信用债性价比在调整后逐渐凸显——12月14日信用利差达到阶段性最高点，吸引力大幅提升。跨年后机构配置需求叠加资产荒格局，机构开启“买买买”模式。此外，信用债调整幅度已充分反映了赎回压力下的流动性溢价，配置价值的显现吸引了保险、银行表内等配置型资金的介入。
赎回潮的平息为未来应对类似事件提供了重要经验。一是监管需要及时介入，流动性投放和窗口指导是阻断负反馈最有效的手段；二是表内资金承接是稳定二永债等关键品种的最后防线；三是理财行业需要从根本上提升流动性管理能力和投研能力，而非仅依赖外部救助。需要指出的是，既然在赎回风波中还要依赖监管助力才平息，那么从监管“防风险”的角度出发，也不希望日后再度发生较大规模的理财赎回事件。
赎回潮后行业变化与未来风险点
2022年底赎回潮后，理财行业进行了深刻反思和系统性调整。为控制回撤以及匹配产品期限，理财越来越偏好短债，包括存单和短期限信用债等。为降低波动，2023年理财大规模抢配存款等低波资产，存款与现金占比从2022年底的17.5%提升至26.7%。理财与信托业务合作普遍，通过信托的平滑机制、估值优势来降低理财组合自身的净值波动。
但2024年以来这些“低波模式”正面临监管弱化。存款利率下降和禁止手工补息使理财配置存款的收益率大幅下降，信托合作中的平滑机制、不当估值等问题陆续被监管排查。理财低波保护的下降意味着未来面对市场调整时，净值波动可能更大，赎回反馈的风险依然存在。
向后看，理财赎回潮的再次发生仍需警惕。一是理财业绩驱动规模的不确定性增大，当前债市绝对收益率水平已经较低，财政刺激、股市表现等都可能引发债市快速调整。二是理财低波模式弱化降低抗波动能力。三是债基工具化特征明显，过去两年越来越多理财将债基作为流动性“工具”使用，一旦市场调整或出现赎回风险，理财更倾向于赎回债基而非卖出债券，这一行为模式增大了债基应对赎回的压力，可能放大债市波动。一旦发生赎回反馈，参照以往规律，二永债、弱资质长久期信用债将面临更大调整压力，需要投资者持续关注。
