开源证券研究报告显示，截至2024年末多数理财公司委外（资管产品）占比维持在50%以上，合资理财委外比例最高、城商行相对较低。保险资管和信托计划的监管红利正在减弱，但存量整改“新老划断”对收益率影响有限。基金专户、券商资管、期货专户各具差异化优势，理财公司通过委外快速弥补投研短板，委外已成为理财投资的基础架构而非短期权宜之计。
委外占比高企，合资>股份>国有>城商
通过理财公司披露的半年度报告，多数理财公司穿透前“资管产品”（委外）占比在50%以上。具体看，合资理财公司委外占比最高，接近或超过90%；股份行理财子委外占比普遍在60%-80%；国有行理财子多在50%-70%；城商行理财子相对较低，如苏银理财、宁银理财等委外占比低于40%。
委外比例在2022年底债市“赎回潮”后显著增加。彼时理财公司面临流动性压力，通过委外快速获取流动性管理能力和投研支持。此后委外成为常态，主要因为理财公司人均管理规模较大（投资人员人均管理168亿元资产、15只产品），账户和投研能力有限，委外成为高效配置资产的必要通道。监管虽收紧通道类业务，但主动管理类和策略赋能类委外仍具合作空间。
保险资管与信托计划：存量红利消退但影响可控
截至2024Q4末，前十大持仓中组合类保险资管产品占18.0%（环比降4pct），信托计划占28.3%（环比升1pct）。保险资管核心价值在于绕道配置协议存款，此类存款2024年2月新规后增量受限，存量协议存款（主要为3年期）预计2025年底集中到期，届时可能影响含存款比例较高的产品收益率。但到期节奏分散，总体冲击可控。
信托计划方面，2024年12月监管针对“收盘价估值”“平滑盈余”“自建估值”进行窗口指导，口径上采取“新老划断”——存量产品可继续使用原方法，新产品禁止使用。这一安排对存量产品的收益率影响有限，但新增理财产品的收益稳定性将面临挑战，倒逼理财公司提升主动管理能力。多家股份行理财子前十大持仓中信托计划超1000亿元，整改压力虽大但已平稳过渡。
基金专户+券商资管+期货专户：差异化委外图谱
基金专户主要补足理财公司主动管理短板，优势在于流动性管理效率、投研赋能及节税效应。理财公司委外基金专户以创金合信和银行系公募为主，如光大理财委外创金合信超230亿元、信银理财委外鹏扬基金和创金合信均超210亿元。基金专户有齐全的投债账户和QDII额度，显著提升理财收益空间。
券商资管在利率债交易和获取下沉资产方面有优势，但受证监会监管收紧，后续增量合作空间有限。期货资管主要提供策略赋能与风险对冲，可通过大宗商品套利、期权对冲优化组合波动率，但理财公司衍生品交易牌照在“原油宝”事件后收紧，期货专户成为替代选择。整体看，各类委外机构各具所长，理财公司可根据资产类别灵活选择合作机构。
表2：2024年末主要委外类型规模与监管趋势| 委外类型 | 前十大持仓占比 | 核心优势 | 监管趋势 |
|---|
| 保险资管 | 18.0% | 协议存款通道 | 2025年底集中到期 |
| 信托计划 | 28.3% | 平滑收益、收盘价估值 | 新老划断，增量受限 |
| 基金专户 | — | 流动性管理、节税、QDII | 合作空间较大 |
| 券商资管 | — | 利率债交易、下沉资产 | 监管收紧，增量有限 |
存款与NCD替代：委外角色再定位
2024年协议存款、“手工补息”存款、同业活期存款三类存款先后收紧，理财现金及银行存款占比持续下降，回购和同业存单占比上升。穿透后，国有行理财子现金及银行存款占比自2023H1开始提升，普遍高于城农商行，主因其借道保险的协议存款存量较大。
值得注意的是，同业存单“间接投资”比例不低——2024年6月末多家股份行理财子通过委外增持同业存单，将开户工作量交给委外机构。截至2024年末，建信理财存续的同业存单均为通过委外投资。存款类资产减少后，NCD作为替代品种需求上升，委外机构在开户、交易执行方面的专业能力进一步凸显。展望2025年，委外仍将是理财投资的核心架构，但将从“通道工具”逐步转向“策略赋能”的新阶段。
