国内炼油行业正迎来利润修复窗口期。东海证券研究报告指出，国内成品油价格采用“10工作日+22日移动平均”调价机制，炼厂成品油毛利与国际油价成反比。油价从低位爬升过程中，炼厂存在约两个月的利润爬升期；油价从高位迅速下跌时炼厂因库存原因可能亏损；国际油价缓慢下行则有利于炼厂修复毛利区间。当前炼油利润处于历史低位，催化裂解价差已反弹至66元/吨，2025年有望随油价下行和需求改善迎来修复。
成品油调价机制决定炼厂利润与油价的反向关系
国内成品油价格以国际市场原油价格为基础，加国内平均加工成本、税金、合理流通费用和适当利润确定，采取“10工作日+22日移动平均”的调节机制。成品油价格每10个工作日调整一次，当国际市场原油价格连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，国内成品油价格可以相应调整。
成品油炼厂毛利波动领先于零售利润约三个月，主要原因是炼厂一般储备三个月的原料库存，而成品油调价反应相对迅速，形成了时间差。炼厂成品油毛利与国际油价基本成反比，且落后于国际油价约一个月（原因主要为“10工作日+22日移动平均”的调价机制）。油价从低位爬升的过程中，炼厂存在约两个月的利润爬升期；当油价从高位迅速下跌，炼厂同样因库存原因可能亏损；当国际油价缓慢下行，则有利于炼厂修复毛利区间。
图表：国内催化裂解价差
表5：炼油利润与油价关系| 油价情景 | 炼厂利润表现 | 原因 |
|---|
| 油价从低位爬升 | 约2个月利润爬升期 | 低价库存+调价滞后 |
| 油价快速下跌 | 利润收缩/亏损 | 高价库存+调价滞后 |
| 油价缓慢下行 | 有利于利润修复 | 库存成本逐步消化 |
| 油价高位震荡 | 利润承压 | 成品油调价扣减加工利润率 |
全球炼油产能恢复增长，2025年是关停高峰
2023年全球炼油产能10,350万桶/天（折合51.54亿吨/年），2021年以来实现连续增长。全球炼厂个数从830个降至823个，但新建产能技术进步推动总产能提升。根据IEA预测，2023-2030年全球炼油产能将增长330万桶/天，亚太、非洲及中东贡献主要增量，欧洲及其他OECD国家贡献退出产能。
2025年是炼油厂关闭高峰年，总计80万桶/日产能将停产。全球炼油行业预计进入增长缓慢期，到2030年名义产能预计增长至107.4百万桶/日，2026年后全球炼油产能增长将出现断崖式下行。全球炼厂运行量预计仅增加210万桶/日，精炼产品需求增长为116万桶/日，随着需求增长放缓，全球利用率预计将下降。
国内炼油利润处于历史低位，2025年有望修复
截至2024年10月，亚太催化裂解价差反弹至66元/吨，未来随着能源消费高峰到来，叠加原油价格下跌预期兑现，价差有望实现回归。国内柴油炼油利润和汽油炼油利润均处于历史较低区间。当前炼油利润处于历史低位，催化裂解价差已从低位反弹。
随着美联储开启降息周期，石化周期已基本到达底部。布伦特油价短期在65美元/桶具备支撑，但长期受需求面影响大，随着美联储进一步降息，原油回调风险增加。预计2025年全年布伦特在55-80美元/桶波动，油价重心下移有利于炼厂修复毛利区间。短期内国内炼油产业将受益于成品油价调整机制时间差，建议关注国内具备优质油气资源上下游一体化、抗风险能力强的相关龙头，如中国石油、中国石化等。
