五矿证券最新发布连锁酒店投资框架报告指出，连锁酒店业是高度标准化的强周期行业，需求周期与国家宏观经济波动周期具有同步性。报告系统构建了酒店业周期的观测框架——宏观层面跟踪GDP增速与服务业PMI，中观层面观察供需“剪刀差”（OCC增速与住宿餐饮业固定资产投资完成额增速之差）。复盘历史，酒店业呈现“牛短熊长”特征，2012-2016年萧条期、2016-2018年复苏繁荣期、2018年至今衰退萧条期的三阶段周期已清晰演绎。报告判断，当前行业仍处萧条期末端，随着商旅需求恢复与出游意愿提升，第三轮供需周期有望启动。
周期本质：供给时滞造就“牛短熊长”
酒店业周期的本质在于供给端的时滞效应。五矿证券研报指出，因租金年限长、退出代价高、建造周期长等因素，酒店供给存在明显的时滞——需求上行时OCC持续上升、酒店供不应求，酒店方提高ADR推高RevPAR，同时引发新增供给；随着这一过程持续，供给逐渐大于需求，OCC开始下降，酒店方改为降低ADR吸引顾客。但由于经济较好时酒店新建及转换投入大、固定成本高且建造周期长，需求下行前期供给仍在持续提高，形成“牛短熊长”的周期特征。五矿证券将酒店业周期划分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。繁荣期经济快速增长、需求旺盛、入住率提升、房价上涨、新增供给大量增加；衰退期经济下滑、入住率下滑、客房供给过剩、出现价格竞争、盈利能力下降；萧条期经济不景气、入住率大幅下降、酒店降价、融资成本上升抑制规模扩张；复苏期经济恢复、入住率回升、酒店提高均价、新增供给尚未恢复。
观测指标一：宏观景气度——GDP增速与OCC同步变动
酒店业需求增长的核心驱动力为居民消费水平，受国家经济增长、境内旅游业发展等多重因素影响，行业周期与宏观经济波动周期直接相关。五矿证券研报通过历史数据验证了宏观指标与酒店业指标的同步性——美国GDP增速与酒店OCC变动趋势基本同步，中国GDP增速与酒店OCC拐点往往同时出现。细化到具体酒店集团，华住集团2010-2023年RevPAR增速与总收入增速相关系数达0.65，二者变化趋势基本一致，RevPAR的变动可有效反映酒店的收入变动。报告建议将服务业PMI及GDP增速作为行业景气度的参考指标，将OCC入住率增速与住宿餐饮业固定资产投资完成额增速的“剪刀差”作为行业盈利能力趋势指标。
观测指标二：供需剪刀差——行业周期的直接映射
五矿证券构建了酒店业供需“剪刀差”分析框架，以OCC同比代表需求、住宿餐饮业固定资产投资完成额累计同比代表供给，剪刀差=需求-供给。2014-2023年数据显示，酒店行业RevPAR增速变化与供需剪刀差走势基本同步，可直接反映行业所处周期阶段。考虑到供给端较为平稳、需求端波动较大且具有明显周期性，酒店行业价格水平对需求端波动更敏感。供给端指标选择住宿餐饮业固定资产投资完成额的原因在于：租金年限、退出代价高、建造周期长等因素使酒店供给存在时滞，投资完成额能够有效捕捉在建工程转化为实际供给的节奏。
周期复盘与当前位置：萧条期末端，新周期有望启动
五矿证券详细复盘了中国酒店业周期演进。2015年前，酒店业因经济发展受限及供给持续上升，叠加2013年打击三公消费，行业于2012-2016年处于供给大于需求的萧条期；2016年后房屋竣工面积增速放缓、开始低于OCC反映的需求增速，行业进入复苏期并接着进入繁荣期；2018年供给快速上升超过需求增速，叠加中美贸易战影响需求走弱，行业进入衰退期并于2019年初进入萧条期。2020-2022年因宏观局势扰动，需求下降带来迅速供给去化，供给与需求均急剧减少。2023年4-10月，出行迅速反弹带动入住率提高、酒店随行就市提价，市场经历了短阶段景气反弹。2024年以来，地产政策扰动下房屋建筑竣工面积增速下降、需求总体承压，行业仍处萧条期。五矿证券判断，未来随着出游与商务需求逐步上行，第三轮供需周期有望启动，连锁酒店行业将迎来关键复苏期。
酒店业周期四阶段特征对比
| 周期阶段 | OCC | ADR | 新增供给 | RevPAR | 核心特征 |
|
|
|
|
|
|
|
| 繁荣期 | ↑ | ↑ | ↑↑ | ↑ | 经济快速增长，融资宽松，需求旺盛 |
| 衰退期 | ↓ | ↓ | ↑（在建完工） | ↓ | 经济下滑，客房供给过剩，价格竞争 |
| 萧条期 | ↓↓ | ↓↓ | ↓↓ | ↓↓ | 经济不景气，融资紧张，供给收缩 |
| 复苏期 | ↑ | ↑ | ↓ | ↑ | 经济恢复，新增供给未恢复，盈利回升 |
投资策略：周期底部布局，关注龙头弹性
五矿证券判断目前国内连锁酒店业依旧处于酒店行业萧条期，未来消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。在周期底部布局阶段，建议重点关注三大龙头酒店集团——锦江国际集团（市占率17.62%）、华住酒店集团（13.50%）、首旅如家酒店集团（7.13%），CR3合计38.2%。从弹性角度看，直营模式占比高的酒店集团在复苏期利润修复弹性更大——直营模式固定成本占比高（物业租金30-55%、人工20-25%），收入随经济波动巨大，经济复苏时利润将快速修复。从确定性角度看，加盟占比高的酒店集团抗周期能力更强——锦江2021-2023年加盟毛利率约61%、直营毛利率仅12%-26%，加盟模式强抗波动能力突出。五矿证券建议投资者同时关注行业供需剪刀差的变化趋势，当需求增速持续高于供给增速时，即为行业复苏周期确认的信号。
