与动力煤的"区间震荡"不同，炼焦煤市场在2024年经历了更为剧烈的阵痛，价格一度创下2021年5月以来新低，这背后是地产下行与地方化债背景下基建失速带来的需求坍塌。然而，拐点或许正在临近。国盛证券2026年策略报告指出，随着"化债"政策底层逻辑的转变以及钢铁行业减量发展阶段的深化，炼焦煤的定价逻辑正在从"以钢定焦"转向"以需定价+稀缺溢价"。当市场还在关注短期铁水产量的波动时，焦煤资源加速枯竭的长期叙事已在悄然展开。
2024年回顾：山西主导减产，需求疲软拖累价格
2024年炼焦煤市场在"供给刚性收缩"与"需求弹性不足"之间寻找平衡。供给端，山西省受安监及"三超"整治影响，1-10月炼焦精煤产量同比下滑7.5%，拖累全国产量降至3.92亿吨（同比-4.8%）。需求端，则是更严峻的考验。2024年1-10月全国钢材表观需求同比下降7.0%，剔除出口增量后内需增长乏力。建筑用钢领域，螺纹钢表需累计同比减少17.4%，线材减少21.3%。地产投资的持续下滑与基建项目因资金到位困难导致的停工，使得焦煤需求极度萎靡。供过于求的格局将京唐港主焦煤均价拖至1924元/吨，且创下近三年新低。
政策托底：化债与房地产组合拳重塑需求预期
2026年焦煤需求的最大变量来自宏观政策层面。不同于2024年的"弱现实、强预期"，2025-2026年政策正加速向现实传导。一方面，11月人大常委会推出的"化债组合拳"（6万亿元限额+4万亿元专项债化债+2万亿元棚改隐债）将极大缓解地方财政压力，腾挪出的资金有望直接拉动停滞的基建项目复工，带动建筑用钢需求边际回升。另一方面，稳地产政策的持续加码也试图扭转行业下行惯性。国盛证券认为，这种"中央加杠杆+地方稳风险"的组合，意味着偏国内定价的黑色系商品将受到明显提振。预计2026年钢材需求结构将有所改善，制造业（集装箱、船舶、汽车）用钢的持续增长也将部分对冲地产的减量，焦煤需求有望触底企稳。
2024-2025年炼焦煤供需平衡预测（单位：万吨）| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E |
|---|
| 炼焦精煤产量 | 49,351 | 49,142 | 47,689 | 48,318 |
| 同比增速 | 0.7% | -0.4% | -3.0% | 1.3% |
| 净进口 | 6,358 | 10,214 | 11,355 | 11,591 |
| 需求合计 | 55,618 | 59,149 | 58,412 | 58,067 |
| 供需对比 | -426 | 632 | 1,841 | 1,841 |
稀缺叙事：2027年或成全球焦煤供给分水岭
在需求侧等待复苏的同时，炼焦煤的供给侧则面临更为深远的挑战——资源枯竭。炼焦煤属于稀缺资源，占我国煤炭总储量仅20%-25%。经过多年高强度开采，优质主焦煤的洗出率正逐年下滑（已从2019年的40.4%降至2023年的36.8%）。国盛证券指出，国内在建煤矿中炼焦煤项目屈指可数，且多为深部开采，成本高企。放眼全球，蒙古虽计划2025年出口8300万吨煤炭，但受制于口岸通关能力及国内价格倒挂，实际增量有限；俄罗斯则因制裁、成本及铁路运力瓶颈，供应存在极大不确定性。这种供给端的"增长乏力"与需求端的"触底企稳"一旦形成剪刀差，焦煤的稀缺属性将在2027年随着全球资源的加速枯竭而逐步显现，从而打破当前的价格下行通道。
