炼焦煤市场在2024年经历了从"供给收缩支撑价格"到"复产压制价格"的切换。天风证券2025年度策略报告指出，山西1-4月大幅减产一度支撑焦煤价格，但5月后复产导致库存被动上升、价格承压下跌两个台阶。展望2025年，焦煤或呈现供需双弱格局——需求负增长收窄至-0.5%左右，供给端国内产量略增、进口量略降。土地成交负增长收窄、地方化债改善钢铁行业利润、钢铁产能调控政策等因素有望使需求端出现边际好转。
2024年复盘——山西复产主导价格走势
2024年焦煤同样呈现前高后低走势。需求端，钢联247家钢铁企业铁水日均产量累计同比-4.62%，整体偏弱但年内有波动——春节后终端开工带来一波复产，924政策出台后经济预期转变带来另一波复产。供给端，山西1-4月大幅减产使炼焦煤产量同样前低后高，截至9月炼焦煤产量3.51亿吨，累计同比仍有5.47%负增长（减量1844万吨）。5月后的持续复产给焦煤供需造成阶段性压力——复产后炼焦煤原煤矿山库存持续上升，但需求端没有持续转好，焦煤价格在复产期间往下走了两个台阶。到三季度末及11月，库存虽仍居高位但大幅累库已有所缓解，铁水产量也有一定好转，焦煤价格逐步止跌。
2025年需求端——负增长收窄，边际好转可期
预计2025年焦煤需求降幅收窄至约-0.51%（减少300万吨）。核心支撑因素有三：土地成交面积负增长大幅收窄——2023年前10月100大中城市土地成交累计同比-16.4%，2024年同期-8.4%，边际改善显著，预示地产新开工降幅有收窄可能，建筑用钢需求有望边际好转。地方化债政策改善钢铁行业利润——11月化债三箭齐发（6万亿置换存量隐性债务+4万亿地方专项债+2万亿偿还棚改隐性债务），钢铁行业目前亏损面较大、负债较重，化债或能改善高负债行业现金流，低利润现象改善后成本（焦煤）传导通道将更为顺畅。钢铁行业供给侧改革利好上游——发改委《钢铁行业节能降碳专项行动计划》提出完善产能调控和产量管理，中长期看钢铁行业利润有望提升，焦煤价格将更好传导至下游。
2025年供给端——国内略增，进口略降
预计2025年焦煤国内产量增加约203万吨（+0.44%），增量主要来自山西。山西2024年全年原煤产量预计12.88万吨左右，略低于年初13亿吨目标；鉴于三季度以来产量较高且能源局生产态度积极，2025年有望维持13亿吨产量目标（同比+0.94%），按炼焦煤在山西占比41%、洗煤率40.9%测算，商品煤增量约203万吨。进口总量预计下滑500万吨，结构上呈俄煤减少、澳煤略减、蒙煤持平格局。俄煤减少主因铁路系统性问题和支付困难持续；澳煤质量高但若国内需求偏弱、终端以经济性原则为先，可能减少采购优质高价焦煤；蒙煤凭借地理优势有望持平。在国内产量增加203万吨、需求减少300万吨基础上，进口量约被挤出500万吨。
供需平衡表与价格判断
供需平衡表显示2025年焦煤总供给减少297万吨（-0.50%），总需求减少约300万吨（-0.51%），供需差约308.9万吨。焦煤市场从2024年的"供给收缩+需求走弱"切换至"供需双弱但边际收窄"格局。天风证券认为，积极的财政政策（化债）背景下价格传导机制更为顺畅，投机环节更为活跃；钢铁行业节能降碳政策中长期利好上游利润改善；土地成交负收窄预示着地产端边际改善。综合来看，焦煤需求降幅收窄的方向确定，但幅度取决于政策落地的节奏和力度。价格中枢有望在当前位置企稳，若需求端出现超预期好转，焦煤存在阶段性反弹机会。
表：焦煤供需平衡表（2024-2025E，万吨）| 项目 | 2024E | 2025E | 变动 | 幅度 |
|---|
| 国内产量 | 46352 | 46556 | +203 | +0.44% |
| 进口量 | 12472 | 11972 | -500 | -4.01% |
| 总供给 | 58825 | 58528 | -297 | -0.50% |
| 总需求 | 58519 | 58219 | -300 | -0.51% |
| 供需差 | 305.5 | 308.9 | +3.4 | +1.11% |
