2024年炼焦煤市场经历了从供需紧平衡到全面宽松的转折。CCI柳林低硫主焦煤价格从年初高点2,600元/吨下跌41%至1,540元/吨，突破8月形成的价格底部。山西复产+蒙煤高进口+钢铁需求疲弱三重压力叠加，炼焦煤价格持续承压。但华泰证券认为，炼焦煤价格正在接近成本支撑区域——蒙古焦精煤到甘其毛都合理成本约1,186元/吨（配焦煤支撑），澳大利亚峰景煤到岸价约1,560元/吨（主焦煤支撑）。长期看，炼焦煤属世界范围内稀缺资源，印度等新兴市场钢铁需求增长将持续拉动需求，2025年或是炼焦煤周期底部的布局机遇。
蒙煤成本支撑：甘其毛都1,186元/吨是配焦煤价格底线
蒙古是中国炼焦煤进口第一大来源国，2024年1-10月进口蒙煤6,709万吨（同比+24%），占中国炼焦煤进口量的约60%。蒙煤煤质介于俄罗斯煤和澳洲主焦煤之间（灰分10.5%、挥发分27%、粘结87），定位接近优质配焦煤，其成本线是配焦煤市场的价格支撑参考。
以蒙古矿业公司（MMC，975 HK）为样本，TT矿区到甘其毛都的焦精煤成本测算如下：单位原煤开采成本18.1美元/吨、加工成本4.6美元/吨，原煤口径单位成本25.8美元/吨。精煤洗出率48%，折算精煤生产成本54.1美元/吨。计入物流、运输、特许权使用费后，完全生产成本75.4美元/吨（扣除折旧摊销后现金成本63.2美元/吨）。
运输成本是蒙煤成本的关键变量。TT矿到甘其毛都的运输分中盘（坑口到查干哈达堆场，有铁路和公路两种方式）和短盘（查干哈达到甘其毛都，完全依赖汽运）。短盘运费2024年均价约96元/吨，9月后在90-100元/吨区间波动。综合考虑矿方合理利润（假设30美元/吨毛利）、短盘运费、中盘运费、关税及增值税后，蒙古焦精煤运至甘其毛都通关后含税合理成本约1,186元/吨。
若跨境铁路（甘其毛都-嘎顺苏海图）未来建成投运，运输成本将进一步降低，测算焦精煤通关成本有望降至1,020元/吨。但铁路建设仍需时日，短期内汽运成本仍是定价基准。1,186元/吨的甘其毛都通关成本，对国内配焦煤市场形成明确的价格底线。当国内配焦煤价格接近此水平时，蒙煤进口将自动收缩，供给端形成调节。
澳煤成本支撑：峰景煤1,560元/吨是主焦煤价格底线
澳大利亚主焦煤是全球钢铁行业的优质骨架煤来源，也是国内低硫主焦煤最重要的进口替代品。澳大利亚峰景煤以低灰（9.7%）、低硫（0.6%）、高粘结（87）著称，品质与山西低硫主焦煤相媲美。
从成本端看，澳大利亚主要炼焦煤生产商的离岸现金成本近年上升较快。必和必拓炼焦煤离岸现金成本从2020财年67.6美元/吨上升至2024财年119.5美元/吨，2025财年指引112-124美元/吨。英美资源、必和必拓、嘉能可三家主要生产商2024年上半年平均离岸现金成本128美元/吨。
以澳大利亚峰景煤波因特港离岸价年内低点180美元/吨计算，计入海运费（波因特港到舟山港约20美元/吨）、关税、增值税后，峰景煤到岸完税价格约1,560元/吨。当前柳林低硫主焦煤价格已跌至1,540元/吨，与澳煤进口成本基本持平。这意味着：若国内主焦煤价格进一步低于1,560元/吨，澳煤进口将失去经济性，进口量将自动收缩。
澳大利亚炼焦煤出口2025年预计增加1,000万吨，印度增量需求约815万吨（基于印度2025-26财年炼焦煤进口增量预测），仍有一定空间留给中国。但即使中国增加澳煤进口，1,560元/吨的到岸价格也将构成国内低硫主焦煤的硬性成本支撑。
全球稀缺性与印度需求增长，长期价值不改
炼焦煤的长期稀缺性是支撑其价格中枢的核心逻辑。近三年国内产能核准项目基本为动力煤，炼焦煤新增资源匮乏。存量资源方面，主焦煤产地面临开采时间长、矿区老化、资源枯竭等问题，炼焦精煤洗出率从2022年的37.4%降至2023年的36.8%，增产潜力有限。
印度是全球炼焦煤需求增长的最大变量。印度《国家钢铁政策》目标2030财年粗钢产量2.55亿吨（2024-30财年CAGR 10.4%）。印度本土炼焦煤品质较差（灰分18%-49%），只能通过技术提高配比而无法完全替代进口。测算2030年印度炼焦煤进口需求量将达1.2-1.4亿吨，占全球海运焦煤市场的35%-40%，或将超越中国成为全球焦煤最大买家。
在供给刚性+需求增长的双重驱动下，炼焦煤作为稀缺资源的价值将长期存在。2025年或是炼焦煤周期的底部区域。华泰证券推荐关注具备资源稀缺性的主焦煤公司：首钢资源（吕梁主焦煤核心产区，低成本、高分红）、山西焦煤（国内数量最多、质量最好的炼焦煤资源，“中国瑰宝”华晋焦煤）、平煤股份（河南炼焦煤龙头，承诺分红不低于60%）。按自由现金流折现测算，三家公司股权价值分别比当前市值高出27%、25%、56%，具备显著的底部布局价值。
