浙商证券研究报告深入分析了炼焦煤产业链的需求结构、上下游转化关系与价格传导机制。炼焦原煤经洗选后炼焦精煤得率约40%（1吨原煤洗出0.4吨精煤和0.6吨混煤），炼焦精煤是生产焦炭的核心原料（1吨焦炭消耗1.84吨精煤）。焦炭用于高炉炼铁占焦炭用途的86%，长流程炼钢占粗钢产量约94%，冶金行业占炼焦煤下游需求的70%以上。日均铁水产量、钢厂高炉开工率、焦化厂开工率是跟踪炼焦煤需求的三大核心指标。“煤焦钢”产业链存在明确的价格传导机制，螺纹钢价格是炼焦煤价格的重要参考。
煤焦钢产业链的上下游转化关系
炼焦煤产业链的价值传导从原煤洗选开始。炼焦原煤经洗选后得到炼焦精煤（用于炼焦）和混煤（用于动力煤）。炼焦精煤在炼焦时的主要产品是焦炭，同时伴有焦炉煤气和煤焦油等副产品。焦炭用于高炉炼铁，主要作为发热剂、还原剂、渗碳剂使用，占焦炭用途的86%。
产业链上下游转化比例关系明确：炼焦原煤洗选率基本维持在30%-50%水平（行业平均约40%，即1吨炼焦原煤可洗出0.4吨炼焦精煤和0.6吨混煤）；生产1吨焦炭约消耗1.8-1.84吨炼焦精煤；生产1吨生铁约消耗0.4-0.6吨焦炭；生产1吨粗钢约消耗0.86-0.88吨生铁；生产1吨钢材约消耗0.7-0.76吨粗钢。
长流程与短流程炼钢工艺的差异决定炼焦煤需求的弹性。长流程炼钢工艺（高炉—转炉—精炼—连铸—轧制）主要原料为铁精矿、焦炭、石灰石，需要大量焦煤和焦炭。短流程炼钢工艺（电炉—精炼炉—连铸—轧制）主要原料为废钢，不需要铁水、焦煤焦炭。2013-2015年长流程炼钢（转炉法）所得粗钢占比分别为93%、93.9%、93.9%，短流程（电炉法）仅占6.1%-7%。长流程占比极高的结构决定了炼焦煤需求与高炉炼铁高度相关。
炼焦煤需求的核心跟踪指标
炼焦煤下游需求变化可通过三大核心指标跟踪。第一，日均铁水产量（生铁产量）：长流程工艺炼钢中的重要指标，直接反映下游钢铁对于焦炭和炼焦煤的需求量。第二，钢厂高炉开工率：间接反映炼焦煤需求。高炉开工率提升意味着铁水产量增加，焦炭和炼焦煤消耗量上升。第三，焦化厂开工率：直接反映炼焦煤需求，焦化厂开工率提升意味着炼焦煤消耗量增加。
螺纹钢价格是“煤焦钢”产业链价格传导的终端信号。钢铁生产流程为：铁矿石→炼铁→铁水→炼钢→粗钢→钢材。螺纹钢属于钢材的一种，下游主要是地产和基建。螺纹钢价格与炼焦煤、焦炭价格存在联动关系——下游钢材价格上涨会传导至上游焦炭和炼焦煤，反之亦然。
从钢铁行业产量看，2024年受房地产行业需求减弱影响，螺纹钢价格承压，传导至上游导致炼焦煤需求偏弱。钢铁公司盈利欠佳，上游采购以刚需为主，短期内炼焦煤需求仍然偏弱。但随地产政策不断出台和化债政策落地，钢铁需求有望逐步企稳回升。
炼焦煤供需格局与价格展望
炼焦煤供需缺口明显小于动力煤，近期供需基本相当。剔除异常数据后，炼焦煤市场供需处于相对平衡状态。供给端，安全生产检查趋严（《煤矿安全生产条例》2024年5月实施）导致部分煤矿减产；需求端，房地产行业需求减弱叠加钢铁行业盈利欠佳，焦煤采购以刚需为主。
炼焦煤进口来源以蒙古、俄罗斯、美国为主。蒙古国出口的是炼焦配煤（非主焦煤），而我国主焦煤进口主要来自澳大利亚。2023年进口增量主要来自蒙古国和俄罗斯，澳大利亚进口恢复但尚未回到历史高位。2024年炼焦煤进口量预计维持稳中有升。
价格方面，2024年三季度炼焦煤价格整体承压，但进一步下行空间有限。钢厂盈利欠佳压制焦煤采购价格，但安全生产约束供给释放，供需均衡状态下价格大幅下跌概率较低。2024年四季度至2025年一季度，随冬季补库和地产政策效果显现，炼焦煤价格有望企稳回升。
炼焦煤企业的投资逻辑
炼焦煤企业盈利与钢铁行业景气度高度相关，呈现更强的周期性特征。2024年前三季度炼焦煤企业ROE分化明显：淮北矿业10.21%、山西焦煤7.66%、平煤股份7.09%，但盘江股份仅0.30%。资产负债率方面，盘江股份70.78%最高、淮北矿业48.09%、山西焦煤46.05%、潞安环能47.15%。炼焦煤尾部企业面临较大盈利压力，龙头企业的成本优势和客户粘性更为突出。
建议关注三条主线：一是具备成本优势和客户粘性的炼焦煤龙头（山西焦煤、淮北矿业）；二是受益于主焦煤进口替代的标的（平煤股份、冀中能源）；三是煤焦钢一体化布局的综合性企业。风险提示：钢铁行业需求持续下行、进口焦煤大幅增加、安全生产政策变化。
