炼焦煤板块正处于历史估值低位。信达证券最新报告指出，截止2024年12月24日，申万炼焦煤板块PB仅0.94x，处于2002年以来10.98%分位，估值显著低于动力煤板块（PB 1.78x），也在煤焦钢产业链中处于较低水平。伴随国家稳经济稳地产政策落地、化债政策实施，煤焦钢产业链下游需求及盈利预期有望边际改善。叠加全球优质主焦煤相对稀缺，炼焦煤板块不宜过度悲观，估值修复弹性可期。
历史估值低位——PB 0.94x处10.98%分位
截止2024年12月24日，申万炼焦煤板块PB为0.94x，处于2002年以来10.98%分位，为近二十年来的估值底部区域。回顾历史，炼焦煤板块估值水平多数时间高于动力煤板块，并在煤焦钢产业链中享有相应估值溢价。但当前炼焦煤板块估值不仅低于动力煤板块（PB 1.78x），也处于煤焦钢产业链较低水平——低于焦炭板块（1.13x），略高于钢铁板块（0.93x），多数标的已破净。
基本面边际变化——需求韧性+供给收缩
2024年1-10月，我国炼焦煤消费量48676万吨，同比下降仅1%，表现优于铁水产量（同比-4.0%）。焦煤消费韧性源于铁水对废钢的结构性替代延续——废钢铁水价差仍为负，电炉钢产量占比持续下降至9.0%，高炉废钢添加比虽有回升但仍低于2021年水平。供给端，2024年1-10月炼焦精煤产量同比-4.8%，新增焦煤产能仅占全部新增产能的17.5%，且焦煤矿井建设周期长（最短4年）。进口方面，蒙古和澳洲焦煤进口增量有限，优质主焦煤全球稀缺性凸显。
高炉大型化支撑主焦煤需求
高炉大型化趋势对焦炭反应强度（CSR）的要求提高，进而提升主焦煤配比。容积在1000m³以下的高炉占比仍近50%，逐步关停1000m³以下高炉是趋势。高炉炉容增大后，对焦炭CSR要求从55%提升至65%以上，而提高CSR需要增加炼焦配煤中主焦煤和肥煤配比。据金铃子《中国炼焦煤供应安全评价与风险防控策略研究》，我国主要钢铁联合企业平均炼焦煤配比中主焦煤从2005年40.39%升至2016年43.14%。
估值修复逻辑——不宜过度悲观
当前炼焦煤板块估值反映了对宏观经济的过度悲观预期。伴随国家稳经济稳地产系列政策落地、化债政策实施，煤焦钢产业链下游需求及盈利预期有望边际改善。全球优质主焦煤相对稀缺，印度、印尼、东南亚焦煤需求旺盛。在悲观预期下炼焦煤相较动力煤估值折价明显，宏观经济底部向上趋势下其估值或更具弹性。建议关注全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等。
炼焦煤与动力煤估值对比| 板块 | PB | PE |
|---|
| 申万炼焦煤 | 0.94x | 11.19x |
| 申万动力煤 | 1.78x | 11.84x |
| 申万焦炭 | 1.13x | — |
| 申万钢铁 | 0.93x | — |
