信达证券报告指出，炼化行业正逐步走出周期底部。综合供给端落后产能出清与增量产能达峰、需求端新能源车渗透率变化等多重因素，预计2026年国内炼油产能将达到峰值9.9-10亿吨，聚烯烃开工率拐点也将在2026年左右到来。炼油板块有望在2025-2027年率先迎来盈利改善，大宗化学品景气度随后跟进，行业景气复苏可期。
炼能峰值将至——供给侧出清进入新阶段
炼化产能供给侧出清已进入新阶段。“十三五”期间落后产能出清主要来自政策鼓励和企业自愿，企业为获得原油进口权主动淘汰落后产能，合计淘汰6761万吨。“十四五”以来出清基于“双碳”等环保政策约束，更具强制性和约束性。2023年10月四部门发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，设定2025年10亿吨产能天花板；2024年5月《炼油行业节能降碳专项行动计划》要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。
对落后炼能淘汰节奏分三种情景假设：加速淘汰以“十三五”系数为基准，偏缓淘汰以“十四五”中上旬系数为基准，中性以二者平均为基准。结合IMF对中国GDP增速预测及未来新增炼能预计投产时间，在三种假设下国内炼油产能均于2026年达峰，峰值约9.9-10亿吨。达峰后伴随新增趋缓和淘汰持续，产能将逐步下滑。
当前全国300万吨以下炼厂合计产能近9000万吨，均有面临淘汰可能。GDP增速与落后炼能淘汰数量变化趋势一致——地方炼厂是地方政府重要财政收入来源，经济发展较快阶段地方对落后产能淘汰动力更强。
需求达峰尚需时日——新能源车渗透率是核心变量
2024年1-11月中国新能源汽车销售1126万辆同比增长36%，渗透率达40%。2024年1-9月汽油消费1.15亿吨同比增长3%，增速较2023年有所放缓。对不同新能源车渗透率情景假设：以2030年渗透率60%为中性情景，石油需求2028年达峰（峰值7.93亿吨，较2023年增长2495万吨）；渗透率80%为保守情景下2026年达峰（7.86亿吨，增长1777万吨）；渗透率50%为乐观情景下2029年达峰（7.99亿吨，增长3070万吨）。
成品油达峰仍需时日。汽油全部用于交通领域，柴油65%用于交通，煤油主要用于航空领域（年均增速5%预测）。石脑油消费与下游装置产能匹配，按0.6系数结合未来PX和烯烃产能增速测算。燃油车报废率年均增长0.28个百分点，存量燃油车燃油经济性年均提升1.4%。
炼油盈利2025-2027年改善——边际供需主导周期
炼油盈利主要受供需边际变化影响。复盘亚太及国内炼厂历史盈利规律，供需边际变化与炼油利润保持较高关联性。在供需格局趋紧阶段油价上行支撑产品价格推动价差扩大；供需格局偏弱时油价抬升加重成本压力。
综合供给端产能达峰预测与需求端变化，2025-2027年整体炼化边际供需将持续改善。2027年后产能淘汰逐步趋缓而需求萎缩加速，边际供需有所下行，行业进入相对低毛利和结构调整阶段。成品油市场价格引导将更加有效，利好合规经营龙头及国央企零售渠道盈利。价差/市场价比率每收窄1%，汽油和柴油单吨盈利有望分别提升90元/吨和96元/吨。
大宗化学品2026年拐点——开工率与景气同频
聚烯烃是石化大宗化学品代表，其景气趋势与开工率高度关联。从全球视角看，聚烯烃产量约等于消费量，开工率变化直观反映供需强弱，单吨利润与开工率趋势高度一致。从国内视角看，盈利与实际开工率也保持较高关联度。
以彭博对未来聚烯烃产能预测和IMF对GDP增速预测为基准，预计2024-2026年全球聚烯烃开工率仍处下滑趋势，2026年迎来上行拐点。分情景看：乐观假设下拐点提前至2025年，中性假设下在2026年，保守假设下推迟至2027年。从边际供需看，2026-2027年需求增速曲线与供给增速曲线将迎来交点，此后边际需求增量超过边际供给增量。
需求修复是景气拐点关键，增速变化直接影响化工品开工负荷与边际供需。中性假设下2025年仍处探底阶段但边际供给过剩有所改善，2026年逐步走出周期底部。
炼化周期核心指标预测汇总表| 指标 | 中性情景 | 保守情景 | 乐观情景 |
|---|
| 国内炼能达峰时间 | 2026年 | 2026年 | 2026年 |
| 炼能峰值（亿吨） | 9.9-10 | 9.9-10 | 9.9-10 |
| 石油需求达峰时间 | 2028年 | 2026年 | 2029年 |
| 石油需求峰值（亿吨） | 7.93 | 7.86 | 7.99 |
| 聚烯烃开工率拐点 | 2026年 | 2027年 | 2025年 |
| 炼油盈利改善期 | 2025-2027年 | 2025-2027年 | 2025-2027年 |
