国信证券报告从投资角度分析冷冻烘焙食品行业的前景。中国冷冻烘焙行业2008-2021年复合增速26.9%，但渗透率仅10%，远低于日本的30%和美国的50%。以烘焙行业近3000亿元市场规模计算，渗透率每提升5个百分点对应约150亿元增量需求。立高食品作为行业龙头，产品品规超800种、三大生产基地九大厂区全国化布局、超2200家经销商渠道网络，有望在行业扩容中持续扩大市场份额。
渗透率提升驱动行业高增长
中国冷冻烘焙行业仍处于快速成长期。2008年行业规模仅5亿元，2021年增长至111亿元，13年间增长超20倍。2020年渗透率仅10%，远低于日本30%和美国50%。
渗透率提升的驱动因素具有可持续性：烘焙连锁化率持续提升要求标准化出品，中央工厂模式能有效降低门店对高技能烘焙师的依赖；人工成本逐年上升，冷冻烘焙相比门店手工制作具有显著成本优势；冷链物流基础设施日益完善，保障了冷冻烘焙产品的流通品质。以欧美日经验看，渗透率达到30%-50%是行业成熟期的常态，国内冷冻烘焙行业仍有3-5倍的渗透率提升空间。
竞争格局——龙头壁垒已初步建立
立高食品在冷冻烘焙行业的竞争优势体现在多维度：产品端，截至2024年6月末产品品规总量超800种，覆盖冷冻蛋糕、冷冻面包、冷冻糕点等全品类；产能端，华南佛山三水/广州增城/南沙、华东浙江长兴、华北河南卫辉三大基地九大厂区，全国化供应网络保障物流效率和成本优势；渠道端，超2200家经销商覆盖全国、超600家直销客户包括大型连锁商超和餐饮品牌。
冷冻烘焙行业具有典型的规模效应特征——产能规模越大单位成本越低、渠道网络越密配送效率越高、产品矩阵越全客户粘性越强。立高已初步建立“产能-渠道-产品”的正循环壁垒，后发者追赶难度较大。
奶油业务拓宽成长边界
除冷冻烘焙基本盘外，奶油业务正成为立高第二增长曲线。2024上半年稀奶油收入超2亿元，2023年奶油产品收入6.54亿元增长27.7%。奶油业务与冷冻烘焙业务共享渠道网络和客户资源，协同效应显著。
奶油市场百亿规模且进口品牌占主导，国产替代空间广阔。立高稀奶油实现自主生产制造后，成本优势和品质稳定性持续提升。奶油品类的高频复购特性，有望为公司贡献稳定的现金流和收入增量，降低对冷冻烘焙单一品类的依赖。
冷冻烘焙行业空间与立高食品成长逻辑
表：冷冻烘焙行业投资逻辑与立高食品核心优势| 投资逻辑维度 | 行业空间 | 立高食品优势 |
|---|
| 渗透率提升 | 当前10% vs 日本30% vs 美国50% | 行业龙头率先受益 |
| 烘焙市场规模 | 2023年近3000亿元，2025年近3600亿元 | 产品覆盖全品类 |
| 产能规模 | 行业分散，集中度提升中 | 三大基地九大厂区 |
| 渠道网络 | 烘焙门店约40万家 | 经销商超2200家、直销客户超600家 |
| 第二曲线 | 奶油市场107亿元 | 稀奶油半年收入超2亿元 |
数据来源：公司公告，头豹研究院，欧睿国际，国信证券经济研究所整理
