天风证券研究所报告显示，垃圾焚烧行业是此轮化债中受益维度最丰富的环保子行业之一。垃圾焚烧企业运营收入约30%来自垃圾处理服务费（地方政府支付）、70%来自上网电费（含国补）。公司有望同时受益于垃圾处理费的地方政府化债和可再生能源国补回款改善。至2024年三季报，垃圾焚烧企业平均应收账款达23亿元、占总资产18%，减值占净利润比重约25%。瀚蓝环境、光大环境等龙头有望双重受益。
垃圾焚烧收入结构——垃圾处理费+上网电费的双重回款压力
垃圾焚烧企业运营收入主要由垃圾处理服务费收入（约30%）及上网电费收入（约70%）两部分构成。垃圾处理费由地方政府按月或季度结算，回款受地方财政情况影响。发电收入上网电价由当地脱硫燃煤机组标杆电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。基础电费和省补由电网按月结算、通常良好；国补需向有关部门申请、进入目录后由电网收到财政拨付后按需转付，账期普遍较长。绿色动力2023年报显示应收账款原值中1年以上账龄占比约40%，其中可能有相当部分来自国补欠款。
化债受益逻辑——地方政府支付改善+国补回款改善
垃圾焚烧行业受益于化债的双重逻辑。第一重（垃圾处理费部分）——垃圾处理费直接来自地方政府城管局预算内资金，化债后地方财政压力缓释、支付能力改善，该部分回款有望加速。第二重（国补部分）——随着第二批可再生能源合规清单审核加快推进和专项融资方案落地，历史国补欠款问题有望得到解决。与环卫或水务企业相比，垃圾焚烧企业应收账款占净资产比重相对较小（约20%），现金收入比基本能维持在85%以上，但账龄结构中有30-40%的应收账款已超过一年，其中相当比例来自国补欠款，减值冲回空间可观。
重点标的——瀚蓝环境、光大环境
瀚蓝环境（600323.SH）：拟收购粤丰环保（1381.HK），垃圾焚烧业务有望在规模和效益上均获进一步提升；负责佛山市南海区水务与环卫业务，有望受益于区域政府化债。应收账款48.6亿（占总市值27%、占净资产36%），1年以上账龄约39%，减值冲回弹性较大。光大环境（0257.HK）：全球最大垃圾发电投资运营商，垃圾焚烧、餐厨提油、蒸汽供热等多业务协同发展，控股光大绿色环保（生物质焚烧及危废）及光大水务，有望同时受益于政府化债和国补回款改善。绿色动力（601330.SH）：应收账款23.9亿（占总市值26%），1年以上账龄约40%，国补欠款比例高，回款改善弹性较大。
垃圾焚烧企业应收账款结构与化债受益| 公司 | 应收账款（亿元） | 应收账款/净资产 | 1年以上账龄占比 | 化债受益维度 |
|---|
| 瀚蓝环境 | 48.6 | 36% | 39% | 垃圾处理费+区域化债 |
| 上海环境 | 34.2 | 27% | 29% | 垃圾处理费+国补 |
| 绿色动力 | 23.9 | 29% | 40% | 国补回款改善 |
| 中国天楹 | 27.5 | 25% | 37% | 国补回款改善 |
| 三峰环境 | 24.3 | 21% | 36% | 垃圾处理费+国补 |
