垃圾焚烧与IDC合作不仅是绿色供能方案，更是盈利模式的重大升级。东吴证券研报详细测算了三种合作模式的盈利弹性：纯供能模式ROE从12%提升至14%，供能+机柜租赁模式ROE提升至15%，供能+算力租赁模式ROE提升至18%，盈利增量弹性最高可达817%。供热业务本身较发电增收70元/吨，单吨净利弹性约75%。
垃圾焚烧IDC合作三种模式：从纯供能到算力租赁的盈利梯度
垃圾焚烧与IDC合作存在三种递进模式，盈利弹性逐级放大。
模式一：纯供能模式。垃圾焚烧厂不参与数据中心投资，仅为数据中心供电力和蒸汽。按2000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW/20MW数据中心测算，供电+供热盈利增量弹性为13%/26%，ROE从12%增至14%/16%。
模式二：供能+机柜租赁。垃圾焚烧厂投资厂房、机柜、制冷系统、线路等（不买显卡），做机柜租赁。轻资产模式下，同一主体可实现直供电，盈利增量弹性为33%/66%，综合ROE由12%提升至14%/15%。
模式三：供能+算力租赁。垃圾焚烧厂投资数据中心全链条（含买卡），需解决显卡采购和客户资源绑定问题。投资较重但盈利最为丰厚，盈利增量弹性为408%/817%，综合ROE由12%提升至17%/18%。
垃圾焚烧IDC合作三种模式盈利弹性测算（2000吨/日，匹配10MW/20MW数据中心）| 合作模式 | 投资内容 | 盈利增量弹性 | ROE（原12%） |
|---|
| 纯供能模式 | — | 13%/26% | 14%/16% |
| 供能+机柜租赁 | 厂房、机柜、制冷、线路 | 33%/66% | 14%/15% |
| 供能+算力租赁 | 数据中心全链条（含显卡） | 408%/817% | 17%/18% |
供热较发电增收70元/吨，单吨净利弹性约75%
垃圾焚烧企业积极开展供热业务，将原本用于发电的蒸汽直接出售给工业用户或数据中心，可显著提升单吨垃圾的经济价值【22†L7-L8】。按垃圾焚烧工业供汽价格150元/吨蒸汽、1吨蒸汽发电200度、所得税率25%测算，供热较发电单吨垃圾增收70元/吨，单吨净利弹性约75%。
若供汽价格提升至200元/吨，增收幅度更为可观。单吨垃圾产生蒸汽1.62-2.5吨，对应发电收入198-270元/吨，而出售蒸汽收入可达240-400元/吨，供热增收42-230元/吨【22†L7-L8】。这一弹性测算表明，供热业务的盈利能力显著优于单纯发电，且随着工业供汽价格的提升，增收空间将进一步扩大。
2024年上半年，供热量排名前三的企业为中科环保（78万吨）、城发环境（67万吨）、瀚蓝环境（67万吨）；供热增速前三为粤丰环保（+183%）、中科环保（+60%）、瀚蓝环境（+36%）【21†L9】。
发电供热比中科环保31.5%居首，供热转型加速
发电供热比是衡量垃圾焚烧企业供热业务发展程度的关键指标（按1吨蒸汽=200度电换算，发电供热比=供热对应电量/上网电量）【21†L9】。2024年上半年，中科环保发电供热比达31.5%居行业首位，旺能环境9.7%位居第二，城发环境9.5%位列第三【21†L9】。
从增幅看，中科环保发电供热比较2023年提升6.59个百分点，旺能环境提升1.22个百分点，城发环境提升1.00个百分点【21†L9】。供热业务的发展不仅增厚了垃圾焚烧企业的盈利，还改善了现金流质量——供热收入为toB商业模式，不存在补贴拖欠问题。
投资建议：关注供热领先与IDC合作潜力标的
东吴证券建议关注供热业务领先、IDC合作潜力大的垃圾焚烧企业。中科环保24H1发电供热比超30%居行业首位，B端服务经验丰富。旺能环境固废产能半数位于浙江，供热规模领先，24Q1-3自由现金流大增7倍至5.2亿元。
瀚蓝环境整合粤丰后规模跃升，粤丰韶关项目可匹配韶关集群发展。军信股份独揽长沙垃圾焚烧市场，长沙智算中心具备接入绿电和余热资源的合作潜力。绿色动力项目广泛分布于长三角、京津冀、珠三角区域，激励锁定28年持续成长与提分红共振。
