招商证券报告指出，2021年后垃圾焚烧行业进入“大运营”时代，各公司更加重视运营效率的提升。2024H1数据显示，运营效率在公司间呈现显著分化——产能利用率从78%到118%不等，吨发电量从288度到446度不等。综合来看，光大环境（吨发电量446度）、三峰环境（吨发电量394度/吨上网电量348度）、瀚蓝环境（产能利用率118%/吨发电量376度）在运营效率方面领先同行。在国补退坡的背景下，运营效率的差异将直接决定企业的盈利能力和现金流质量，运营效率高的龙头公司有望实现长期稳定增长。
产能利用率分化显著——瀚蓝118%领跑
产能利用率是衡量垃圾焚烧项目运营效率的基础指标，反映项目对投运产能的利用程度。2024H1，各公司产能利用率呈现显著分化。瀚蓝环境以118%的产能利用率居首，粤丰环保109%、光大环境103%、三峰环境99%紧随其后。伟明环保约92%、绿色动力78%处于行业中后位置。
高产能利用率意味着更高的垃圾处理量，直接摊薄单位固定成本。在垃圾处理费固定的情况下，产能利用率每提升10个百分点，单位处理成本的固定部分可下降约8%-10%。瀚蓝环境118%的产能利用率意味着其实际处理量远超设计产能，在运营效率上具有明显成本优势。光大环境和三峰环境同样保持99%以上的高产能利用率，体现了较强的垃圾收运保障能力和运营管理能力。
表4：2024H1主要垃圾焚烧公司运营效率对比| 公司 | 产能利用率 | 吨发电量（度/吨） | 吨上网电量（度/吨） |
|---|
| 光大环境 | 103% | 446 | 323 |
| 三峰环境 | 99% | 394 | 348 |
| 粤丰环保 | 109% | 371 | 320 |
| 伟明环保 | 92% | - | 288 |
| 瀚蓝环境 | 118% | 376 | 326 |
| 绿色动力 | 78% | 357 | 296 |
发电效率——光大环境446度/吨领先
吨发电量是衡量垃圾焚烧发电效率的核心指标，受焚烧技术、设备效率、垃圾热值等多重因素影响。2024H1，光大环境吨发电量达446度/吨，在行业中处于绝对领先地位，主要得益于其先进的焚烧技术和设备。三峰环境394度/吨、瀚蓝环境376度/吨、粤丰环保371度/吨处于第二梯队。
从发电效率改善角度看，瀚蓝环境吨发电量从2018年的336度提升至2024H1的376度，提升幅度达12%，改善最为显著。而粤丰环保吨发电量较2018年下降约9%，主要原因是供热量提升导致发电量有所分流。光大环境吨发电量从2019年的440度提升至2022年的470度，持续保持行业领先。
吨上网电量方面，三峰环境以348度/吨领先行业，上海环境329度/吨、瀚蓝环境326度/吨、光大环境323度/吨紧随其后。自用电率方面，三峰环境（12%）和瀚蓝环境（13%）最低，体现其较强的运营管理能力。
运营效率决定盈利分化——大运营时代的核心竞争力
行业进入运营主导阶段后，运营效率的差异正成为企业盈利分化的核心变量。高产能利用率+高吨发电量+低自用电率的组合，意味着更高的收入（更多的发电量）和更低的成本（固定成本摊薄），直接转化为更优的利润率和现金流。
从收入端看，吨发电量每提升10度/吨，以300度基准计算，年收入增加约3.3%。从成本端看，产能利用率每提升10个百分点，单位固定成本下降约8%-10%。在国补退坡的背景下，收入端承压，成本端的控制变得更为重要。运营效率高的公司能够通过“量增+效增”对冲补贴减少的影响，维持甚至提升盈利能力。
综合来看，光大环境（吨发电量领先）、三峰环境（吨上网电量领先）、瀚蓝环境（产能利用率领先+发电效率显著改善）在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。随着行业进入存量竞争阶段，这些公司有望凭借更高的运营效率，在同等资产规模下实现更高的利润和现金流回报。
