招商证券垃圾焚烧发电行业深度报告指出，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段，运营市场空间广阔。根据测算，2023-2025年我国垃圾焚烧运营市场规模将达545/557/570亿元，运营收入在行业整体规模中的占比将从2020年的37%大幅提升至2025年的74%。单吨垃圾焚烧发电运营收入约260元/吨（含国补），行业正从“建造驱动”全面转向“运营驱动”，运营效率成为企业竞争的核心胜负手。
运营市场空间测算——2025年570亿，年处理垃圾2.19亿吨
垃圾焚烧运营市场规模的持续扩大，建立在处理量增长和单价稳定的双重基础之上。根据测算，2023年我国垃圾焚烧处理量约2.10亿吨，2024-2025年将分别增长至2.14/2.19亿吨，同比增速约2.3%。垃圾焚烧处理单价稳定在70元/吨左右，发电收入按吨垃圾上网电量300度、综合电价约190元/吨计算。
据此测算，2023-2025年垃圾焚烧运营市场规模分别为545/557/570亿元。虽然行业整体规模因设备与工程市场萎缩而趋于平稳（预计2025年行业整体规模约766亿元），但运营市场占比已从2020年的37%提升至2025年的74%。运营市场的稳健增长与建造市场的持续萎缩形成鲜明对比，标志着垃圾焚烧行业已进入以存量资产运营为核心的新阶段。
表1：2023-2025年垃圾焚烧运营市场规模测算| 指标 | 2023 | 2024E | 2025E |
|---|
| 垃圾焚烧处理量（亿吨） | 2.10 | 2.14 | 2.19 |
| 垃圾处理单价（元/吨） | 70 | 70 | 70 |
| 垃圾处理收入（亿元） | 146.7 | 150.0 | 153.4 |
| 发电收入（亿元） | 398.1 | 407.3 | 416.5 |
| 运营总规模（亿元） | 545 | 557 | 570 |
单吨收入拆解——260元/吨中16%来自国补
垃圾焚烧发电项目的运营收入由垃圾处理费和发电收入两部分构成。垃圾处理费由地方政府按招投标定价支付，约70元/吨。发电收入按阶梯电价计算：当吨垃圾发电量≤280度时，按0.65元/度（含标杆电价+省补+国补）结算；超过部分按标杆电价（约0.4元/度）结算。
以吨垃圾上网电量300度进行保守测算，目前垃圾焚烧发电运营收入约260元/吨。其中：垃圾处理费70元/吨（占27%）、标杆电价收入120元/吨（占46%）、省补28元/吨（占11%）、国补42元/吨（占16%）。国补在收入结构中占比虽仅16%，但对项目利润的贡献远高于此——国补几乎全部为利润。2020年后国补逐步退坡，新项目将面临收入减少3.4%-12.5%的压力，但CCER重启有望较大程度冲减这一影响。
设备与工程规模萎缩——建造高峰期已过
2021年后垃圾焚烧项目增量大幅下滑，建造高峰期已过。从新增处理能力看，2010-2023年城市生活垃圾焚烧处理能力由8.5万吨/日增长至86.2万吨/日，CAGR约19.5%，但2022/2023年新增处理能力分别同比下滑44%/33%。从中标项目看，2019年垃圾焚烧中标项目150个，2023年仅为55个，减少幅度达63%。从新增装机容量看，2021年火电垃圾焚烧发电新增装机630万千瓦（受抢装影响），2022年降至286万千瓦，同比-55%。
建造市场的萎缩直接导致设备与工程市场规模大幅下滑。据华经产业研究院测算，2022年设备与工程市场规模分别为159/116亿元，同比减少40%/46%。预计2023-2025年设备与工程市场规模将继续小幅下滑。但运营市场的稳健增长有效对冲了建造市场的萎缩，行业整体规模有望在2025年企稳回升至约766亿元。
运营为王时代的核心竞争要素
当行业从“建造驱动”转向“运营驱动”，企业的竞争焦点也随之从“拿项目能力”转向“管资产能力”。运营效率的核心衡量指标包括产能利用率、吨发电量、吨上网电量和自用电率。2024H1数据表明，运营效率在不同公司间差异显著——产能利用率从78%到118%不等，吨发电量从288度到446度不等。
运营效率的差异直接决定盈利能力的差异。高产能利用率摊薄单位固定成本，高吨发电量增加发电收入，低自用电率提升上网电量。在国补退坡的背景下，运营效率的差距将进一步拉大企业间的盈利分化。具备精细化运营能力的龙头公司将通过更高的资产回报率，在存量市场竞争中持续扩大优势。
