五矿证券报告通过对嘉能可和洛阳钼业的对比研究，总结出“大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路。嘉能可是该模式的先驱，从贸易起家向上游扩张；洛阳钼业以嘉能可为模板，从矿业起家向下游贸易延伸。两者殊途同归，均实现对大宗商品全产业链的控制，掌握行业话语权。矿业+贸易双轮驱动模式在经济全球化时代具有重要借鉴意义。
嘉能可——从贸易到矿业的先驱者
嘉能可早期是世界领先的大宗商品贸易商，不断向上游扩张，收购Xstrata完成贸易和矿业强强联合，全面开启“矿业+贸易”双轮驱动模式，一举成为世界大宗商品之王。业务涵盖大宗商品整个生命周期——从勘探、开采、生产、加工到最终销售和分销，通过金融杠杆撬动贸易，以贸易控制自然资源开采，打破下游贸易商和上游生产商间行业界限。
嘉能可贸易业务贡献主要营收（占比约90%），生产业务贡献主要利润（EBITDA占比超80%）。生产业务EBITDA利润率波动较大，2016-2023年均超20%，2021年达45%，2023年为23%；贸易业务EBITDA利润率较低，基本维持在3%左右。嘉能可资产负债率长期保持70%左右，主要因大宗贸易业务依赖银行信贷且以现金收购为主。
洛阳钼业——从矿业到贸易的追随者
洛阳钼业以钨钼起家，通过持续海外并购获得优质矿业资源，2018年收购IXM取得基本金属贸易全球第三的地位，实现从“钨钼起家”到“矿业+贸易”双轮驱动模式的转变。收购IXM是沿着嘉能可的发展之路，同样选定了矿业行业内盈利效率最高的贸易领域，一方面收购上游利润率较高的矿山资产，一方面收购营收稳定的贸易公司，回避毛利率较低竞争激烈的冶炼加工行业。
从营收结构看，2019年后大宗商品贸易业务贡献主要营收（占比超70%），铜钴业务贡献主要盈利（2023年毛利占比超50%）。IXM帮助洛阳及时获取市场信息，提高全产业链综合实力及全球竞争影响力。2024年洛阳在全球最有价值矿业公司50强榜单中排名第19位，成为世界矿业巨头。
双轮驱动模式的三大核心优势
“矿业+贸易”双轮驱动模式具有三大核心优势。一是信息优势：贸易业务帮助矿业公司在矿产资源投资并购时获取更全面准确的信息，辅助逆周期并购决策。嘉能可通过全球贸易网络实时掌握供需变化，洛阳钼业通过IXM贸易网络了解市场动态，均实现了精准的逆周期并购。
二是成本控制优势：依托大宗贸易商发达的物流、销售渠道，有效控制成本、提高效率，实现盈利最大化。嘉能可控股Pacorini（LME四大仓储运营商之一）控制仓储物流，洛阳钼业通过IXM全球贸易网络优化销售渠道。
三是行业话语权优势：通过贸易业务放大行业控制力，掌握行业话语权。嘉能可2016年锌控量保价（涨幅超100%）、2017年钴控量保价（涨幅超3倍），充分体现了贸易业务对行业话语权的放大效应。洛阳钼业收购IXM后，从传统采矿企业向拥有行业定价权的国际大型矿企转变。
经济全球化时代矿业企业成长的可行之路
报告总结矿业企业成长有两条可行路径：一是“合并+内生增长”（南方铜业、自由港）；二是“外延并购”，进一步分为注重项目潜力（必和必拓、紫金矿业）和注重逆周期（嘉能可、洛阳钼业）。
“大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路。在经济全球化时代，贸易的重要性超过历史上任何时期。矿业+贸易的模式有利于矿业企业在矿产资源投资并购时获取更全面准确的信息，在资源开发及销售时能够依托大宗贸易商发达的物流、销售渠道有效控制成本、提高效率，实现盈利最大化，且通过贸易业务放大行业控制力，掌握行业话语权。嘉能可和洛阳钼业的成功实践证明，双轮驱动模式是矿业企业实现跨越式发展的有效路径。
嘉能可与洛阳钼业双轮驱动模式对比表| 维度 | 嘉能可 | 洛阳钼业 |
|---|
| 发展起点 | 贸易起家→向上游矿业扩张 | 矿业起家→向下游贸易延伸 |
| 核心模式 | 矿业+贸易双轮驱动 | 矿业+贸易双轮驱动 |
| 贸易业务 | 全球最大大宗商品贸易商 | IXM全球第三大有色金属贸易 |
| 矿业业务 | 第五大矿企，多品种产量领先 | 第一大钴、第二大铌生产商 |
| 利润贡献 | 生产业务EBITDA占80%+ | 铜钴业务毛利占比超50% |
| 行业话语权 | 锌控量保价涨100%+、钴涨3倍+ | 通过IXM提升行业定价权 |
