财政政策能在多大程度上拉动企业盈利，是影响市场中长期走势的核心议题。海通国际研究报告指出，借鉴日本90年代以来经验，财政刺激对企业盈利的拉动效果与产能周期密切相关——产能下行期盈利回升弹性有限，产能上行期盈利显著改善。当前A股产能和库存周期均处历史低位，在财政力度强弱两种情形下，2025年全A非金融归母净利同比增速或在20%和10%，政策力度决定盈利弹性。
日本经验：产能周期是决定财政拉动效果的关键变量
日本“失去的二十年”提供了长期周期的国际视角。90年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，尽管多次出台财政刺激计划，但企业库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。1991-2003年日本企业利润增速中枢下移，息税前利润累计同比均值仅-1.2%，正增长季度占比仅50%。财政刺激虽能带来库存和盈利短期上行，但幅度和持续性受产能大周期约束。
2012年是转折点。安倍晋三上台后推出“安倍经济学”，持续扩大财政支出并注重民生改善和科技创新投资，日本经济逐步走出通缩，企业债务负担基本缓释，进入持续性更强的扩产周期。此后日本企业库存周期幅度和高度打开，利润增速中枢升至6.4%，正增长季度占比达83%，ROE步入更稳健的上行趋势。产能周期上行带动企业盈利趋势性改善，财政政策的拉动效果显著增强。
图表：90年代日本企业营收增速趋势下行且弹性减小
表1：日本不同时期企业盈利特征对比| 时期 | 产能周期 | 库存周期 | 利润增速中枢 | 正增长季度占比 |
|---|
| 1991-2003年 | 长期去产能 | 弱补库，幅度有限 | -1.2% | 50% |
| 2004-2011年 | 波动剧烈 | 大幅波动 | 波动大、持续性差 | — |
| 2012年至今 | 持续扩产 | 补库持续，幅度打开 | 6.4% | 83% |
中国规律：产能周期决定盈利修复的弹性和持续性
中国经验与日本高度一致。08年“四万亿”推动产能迅速回升，09年库存和盈利大幅反弹。11年后企业进入长期产能下行阶段，13-14年在政策促进下产能短暂反弹但幅度小、时间短，期间库存周期明显弱化——工业企业营收增速回升幅度仅2.9个百分点，利润回升幅度虽达20.3个百分点但整体改善幅度远小于08-09年。
16年是分水岭。在供给侧改革和需求侧刺激驱动下，中国经济走出物价下行状态，企业进入新一轮产能上行周期。此后库存增速中枢上移，历次补库弹性扩大。工业企业营收增速从16年低点趋势上行，ROE结束持续五年下滑重新进入上行趋势。18年“去杠杆”和20年疫情虽造成冲击但未扭转趋势。产能周期上行对应企业盈利趋势性改善，若无外部强力政策推动产能周期切换，盈利趋势不会改变。
当前A股产能库存双低，财政力度决定25年盈利弹性
当前A股同时处于产能周期和库存周期的历史低位。截至24Q3，全A非金融产能同比增速5.7%（仅处于过去10年20.0%分位），资本开支同比增速-0.1%（12.5%分位）；库存同比增速-3.8%（创历史最低），购买商品现金流同比增速0.5%（15.0%分位）。全A非金融归母净利润累计同比-7.3%，ROE 7.3%仍在探底。
参考历史经验测算两种情形：若财政政策持续加码、有效提振内需并改善通胀，带动产能和库存同步上行（参考2016年），25年全A非金融营收和归母净利润同比增速或在5%和10%左右。若财政规模有限、产能周期维持低位，仅库存弱回升（参考2013年），25年营收和利润增速或在10%和20%左右。利润弹性远大于营收，且企业盈利持续改善是股市趋势向上的必要条件——2016年后企业盈利复苏驱动A股慢牛，而2013-2014年弱修复期股市以震荡为主。
